2023年4月金融数据点评：金融数据的“倒春寒”

4 月金融数据中的五个重点信息

    第一，社融“倒春寒”，总量在低基数基础上小幅正增。在经历一季度开门红后，4 月社融有所转弱，在2022 年4 月低基数的基础上，小幅正增2873 亿，录得2017年以来的次低值。其中，社融口径信贷和政府债券是主要正贡献项，而企业股票和债券融资对社融总量持续拖累。4 月信贷投放规模回落，同比多增815 亿，一季度银行竞争性追求信贷开门红，对4 月信贷产生了一定的透支；政府债融资4548 亿，同比多增636 亿，目前财政发力较为平滑，我们认为有为下半年预留空间的意图；受信贷走弱影响，银行压票控量的情况在本月依旧存在，未贴现票据减少1347 亿；企业股票和债券融资持续少增，一方面可能一季度大规模信贷融资的挤出，一方面也反映出目前企业融资需求偏弱。

    第二，企业和居民融资分化再次扩大。4 月是信贷小月，加上一季度信贷“靠前发力”消耗了储备项目的影响下，4 月人民币信贷在低基数的情况下同比多增734亿。其中，企业*表现平淡，但居民部门融资表现再次转弱。

    第三，企业部门融资表现依然有韧性。经历了一季度的强势增长后，4 月企业部门信贷融资虽不及一季度“火热”，但依然有韧性。企业新增中长贷6669 亿，同比多增4017 亿，是4 月同期最高值。

    第四，居民部门融资情绪再次磨底。居民部门融资情绪在3 月强势好转后，4 月再次转弱。短贷新增-1255 亿，与节假日火热的线下出行和消费相比，居民加杠杆消费意愿较弱。长贷新增-1156 亿元，同比减少842.28 亿。在地产经历了1-3月的积压释放后，4 月虽然二手房成交面积仍在高位，但新房销售面积回落，市场热度有所下降，拖累了本月居民中长贷。

    第五，M1 与M2 剪刀差有所收敛。4 月M2 依然处在高位，但在高基数和居民存款减少等作用下小幅回落，录得12.4%。4 月M1 录得5.3%，环比小幅正增。

    近期信贷流向、以及M1 与M2 持续负向走阔是市场关注的焦点，我们认为不能将M1 的强弱直接与经济活力划等号，历史上，2019 年全年M1 低位徘徊，2020年4 月M1 与M2 剪刀差负向走阔，但随后经济均开始快速修复。

    社融波动不改内需企稳复苏趋势

    综上所述，我们认为4 月社融表现不尽如人意的主要原因包括：首先，银行一季度开门红提前放贷对4 月信贷需求产生了透支，拖累当月信贷需求；其次，居民端融资仍在磨底，加杠杆意愿较低。但我们认为，社融波动是正常现象，不改内需企稳复苏趋势。积极信号是，4 月居民部门存款减少1.2 万亿，是13 个月来首次同比减少，虽然其中无法排除重回表外资产的可能，但亦有可能居民是动用存款消费，这与五一旺盛的出游相对应。同时，反映居民风险偏好的指标居民存款-*增长斜率也已连续三个月下降，这与央行一季度披露的居民预防性储蓄动机下降相印证，因此我们认为居民的风险偏好正处在拐点。随着居民收入持续改善，以及地产保交楼的持续推进，后续有望看到居民风险偏好持续提升，居民融资情绪也将最终扭转。同时，政策对稳增长并未放松。政治局会议一方面强调内生动力不强、需求不足，另一方面强调扩大内需，同时还强调持续性，随着政策端发力，后续内生增长动能大概率将持续修复。

    债市交易经济走弱可能已经接近尾声

    在4 月份市场预期转向弱复苏后，推动以长端为主的债市收益率持续下行。从另一个角度而言，2022 年至今10Y 期国债收益率和MLF 的利差一直处在较高分位数水平，因此4 月以来长端为主的债市超预期走强有收益率补下的原因。目前1Y 期MLF2.75%，10Y 期国债略低于2.75%，10Y 期国债收益率和1Y 期MLF利差在43%分位数水平，已经基本合理。目前市场交易的逻辑是基本面二季度受低基数影响同比走高，但是环比走弱。但历史上复苏初期阶段，经济短时环比走弱很常见，如2016 年二季度、2020 年5、6 月等，同时我们认为政策对于稳增长没有放松，后续仍然将以扩大内需为主线，因此经济继续向上的概率远超向下的概率，债市交易经济走弱可能已经接近尾声。

    风险提示：政策变化超预期、疫情扩散超预期。