2023 年第一季度（1.1-3.31）上证指数上涨5.94%，创业板指上涨2.25%，沪深300 指数上涨4.63%。传媒（申万）板块2023 年一季度上涨34.24%，跑赢上证指数28.30pct，跑赢创业板指32.00pct，跑赢沪深300 指数29.61pct。本季度传媒（申万）指数在31 个申万一级行业指数中位列第2，仅次于计算机。

    　　传媒行业2022 年归母净利润收缩明显，但在2023Q1 实现困境反转。2022 年归母净利润为三年内的最低值，2020\2021\2022 年归母净利润分别为236.40\404.51\149.76 亿元， 同比变动+103.95%\+71.11%\-62.98%； 2023Q1 的归母净利润为114.90 亿元，同比+18.12%。由于考虑到传媒公司经营指标与收入确认具备一定的错配性，2022 年到达行业财务指标的底部， 2023 年一季报呈现底部反转的信号。我们认为在技术变革、政策改善、消费复苏的带领下，传媒或将迎来增长营收端与利润端的双拐点，估值也将明显抬升，坚定看好传媒行业2023 年的投资机会。

    　　传媒行业经营性净现金流改善优先于净利润复苏，2023Q1 加速回暖。2022 年现金流有所承压，但于2023Q1 呈现明显回暖趋势。2022 年行业整体经营性现金流净额为659.07 亿元，同比-10.90%；2023Q1 现金流情况大幅改善，同比+117.60%，达到76.93 亿元，体现出企业发展已过至暗时刻，2023 年触底反弹，资金情况明显改善。

    　　广告营销： 2022 年营收与利润均承压。 营收端，2022 年行业整体营收同比-11.37%，达到1665.31 亿元；平均毛利率稳中略降，同比下降1.40pct 至13.06%。我们认为广告行业具备一定顺周期属性，生成式AI有望率先落地。从供给端看，广告行业在AIGC 的加持下，在创意输出、文案策划、图片生成、视频创作、用户交互、搜索体验等方面有望明显改善，一站式输出个性化营销内容。AIGC 有望有效提升内容生成效率，拓展营销行业的商业化变现边界，并且搜索体验明显优化，搜索引擎行业迎来格局重塑。从需求端看，在经济温和复苏，广告主投放意愿明显修复的背景下，广告行业有望迎来营收修复。供需两端迎来共振，看好行业景气回暖。

    　　游戏：2022 年行业整体收入小幅微升，毛利率改善明显。2022 年营收增速放缓主要受疫情居家娱乐红利消退、前期基数较高所致，收入达到859.99 亿元，同比+1.33%（较上年同期增速-4.32pct），平均毛利率为63.86%（较上年同期-0.04pct）。据伽马数据显示，2022 年中国游戏市场实际销售收入为2658.84 亿元，同比-10.33%。但是游戏行业的上市公司却呈现出营收同比增长的局面，我们认为这显示出行业分化，玩家更青睐于精品游戏，同时行业进入成熟期，市场加速出清，优质精品游戏更能获得玩家的青睐。

    　　影视院线：疫情冲击，项目上映推迟，2022 年供需端均受损。营收端，2022 年影视院线整体收入为320.98 亿元，同比-26.74%；平均毛利率为20.59%（同比-4.62pct）。其中欢瑞世纪、祥源文旅、慈文传媒收入增速位于前列，同比+53.73%、+46.08%、+15.09%，其余公司均较　　2021 年有所减少。利润端，2022 年行业扣非归母净利润为-58.05 亿元，同比-140.02%，主要是影视行业受疫情影响较大，影片拍摄、制作、宣发均无法正常进行，且观众无法进影院观影，供需两端均受影响所致。

    　　出版：2022 年营收与利润均稳步上行，业绩确定性高。 营收端，2022 年出版行业整体营收同比+4.32%，达到1415.21 亿元；平均毛利率维持平稳，为32.85%。我们认为版权数据要素商业价值不断显现，质地优良有望迎来*估体系重塑。出版公司拥有正版优质语料资源，在AI 大模型不断迭代升级之际，优质数据语料集的需求不断凸显。且《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》提到生成式AI 产品提供方需一并提供包括预训练和优化训练数据的来源，数据版权成为稀缺资源，而多数出版公司为国企、央企资质，拥有多个专业学科知识库以及细分行业的正规数字内容，在*估+AI 数据商业化浪潮下有望迎来估值体系升级。

    　　数字媒体：2022 年行业整体收入承压，毛利率有所改善。2022 年营收下滑主要受宏观经济压力影响，板块整体收入同比为-9.54%，达到259.85 亿元，平均毛利率为41.32%（同比+1.13pct）。我们认为优质内容激发用户需求，口碑热度明显改善。由于内容产业为典型的供给创造需求性产业，数字媒体肩负着传播社会正能量、宣扬社会正风气的使命。2023 年年初的爆款剧《狂飙》《三体》《去有风的地方》等诚意之作彰显国产电视剧制作水准的提升、题材的多样性。优质内容持续吸引*户，在经营逐步企稳恢复的背景下，数字媒体有望迎来营收修复。

    　　电视广播：数字经济+5G 发展双轮驱动。营收端，2022 年电视广播整体收入为466.97 亿元，同比-4.08%；平均毛利率为25.23%（同比-1.39pct）。其中贵广网络、华数传媒、新媒股份、江苏有线、湖北广电收入增速位于前列， 同比+33.76%、+10.64%、+1.39%、+0.63%、+0.17%，其余公司营收均较2021 年有所减少。利润端，2022 年行业扣非归母净利润为-15.49 亿元，同比-327.43%，主要受移动视频、IPTV、互联网视频业务分流所致。费用端，行业内各家公司为应对疫情扰动影响，积极开展技术研发，研发支出带动费用率上行。2022 年整体费用率为25.25%，同比+1.21pct，其中销售\管理\研发\财务费用率分别为8.64%\12.90%\3.18%\0.54%， 同比-0.22pct\+0.86pct\+0.54pct\+0.03pct。

    　　我们认为面对广电传统业务持续低迷的情况下，电视广播公司通过积极与三大运营商互联互通，与内容生产方携手成为业务伙伴，现有业务转型升级，响应“东数西算”战略发展要求等系列组合拳持续推动数字经济发展

    　　投资建议

    　　1）广告营销：媒介平台变化与技术变革迎来用户交互、素材创作、渠道分销的黄金周期，建议关注具备 “AI+营销”能力的相关公司，如易点天下、蓝色光标、三人行、浙文互联、天下秀、遥望科技等；

    　　2）游戏：建议关注前期版号下发、重点产品推出、积极探索AI 与游戏应用的相关标的，如恺英网络、三七互娱、完美世界、吉比特、巨人网络、姚记科技、昆仑万维、汤姆猫、掌趣科技、迅游科技、电魂网络、冰川网络等；

    　　3）影视院线：建议关注影院经营业绩恢复较好、具备优质内容资源储备的上市公司，如光线传媒、中国电影、华策影视、上海电影、欢瑞世纪、百纳千成、万达电影等；

    　　4）出版：建议关注有丰富版权储备的出版相关标的，如世纪天鸿、中信出版、果麦文化、中文在线、南方传媒、凤凰传媒、中国出版等；

    　　5）数字媒体：建议关注能够持续创造优质内容的相关标的，如风语筑、芒果超媒、掌阅科技、人民网等。

    　　6）电视广播：关注数字经济建设、国央企背景的相关公司，如湖北广电、电广传媒、东方明珠、广电网络、广西广电、江苏有线、贵广网络等。

    　　风险提示

    　　文娱行业监管加剧；商业化应用不及预期；AI 基础设施不及预期；模型迭代效果不及预期；经济下行超预期。