债市收益率下行，低隐含评级城投表现较好

    　　本周央行公开市场虽小幅净回笼资金，但是流动性整体宽松。4 月份通胀和金融数据均低于市场预期，显示实体经济总需求仍存在不确定性。同时近期各大银行陆续下调存款收益率带动债券市场收益率整体下行，利率债中短端下行幅度相对更大。信用债1 年期和5 年期品种收益率下行幅度更大，但是信用利差整体变化不大。3 年期收益率下行幅度相对较小，信用利差被动小幅走扩。品种上来看部分中低评级城投债表现相对较好，具体来看，隐含评级AA 和AA（2）活跃个券成交样本券数量环比增加，样本券中成交收益率和中债估值收益率多数有所下行，且隐含评级AA 样本券剩余期限继续拉长、AA（2）样本券仍在缩短。AA 评级活跃券城投区域由江苏、广东转向山东、浙江和广东，行业分散度较高；AA（2）评级活跃券集中区域由江西、湖南、山东转向安徽、浙江、江苏、河南、山东等。具体来看：

    　　1）隐含评级AA 的成交中城投占比近六成，区域集中在山东、广东和浙江，估值收益率多有下行，剩余期限2.8 年左右的龙城发展成交在3.25%左右，成交价和估值分别下行8bp 和9bp；剩余期限0.2 年的广州知识城成交在2.62%附近，成交价及估值分别下行14bp 和19bp；剩余期限0.99 年左右的桐乡城投成交在2.78%左右，成交价和估值均下行11bp；剩余期限2.99 年的临沂城投成交在3.94%附近，成交价及估值分别下行6bp 和8bp；剩余期限在0.87 年左右的宣城国资成交在2.81%附近，成交价及估值分别下行17bp 和14bp。其余较为活跃的个券分布在各产业，剩余期限0.19年的立讯精工成交在2.71%附近，成交价及估值分别下行8bp 和13bp，成交量高达12.7 亿元；剩余期限在0.43 年左右的魏桥成交在3.64%附近，成交价和估值分别下行11bp 和15bp；剩余期限在0.19 年左右的蓝星成交在2.43%附近，成交价和估值分别下行17bp 和18bp；剩余期限在0.32 年左右的杭州热联成交在2.97%附近，成交价和估值分别下行19bp 和20bp；剩余期限在0.9 年左右的包钢成交在4.56%附近，成交价和估值分别下行15bp 和13bp。

    　　2）隐含AA（2）评级样本中，成交较为活跃的超半数是地市级的平台公司，其余主要为区县平台，主要集中在安徽、浙江、江苏、河南和山东等地。剩余期限0.43 年的河南航空港成交在4.46%左右，成交价和估值分别下行22bp 和12bp， 成交量高达12.9 亿元；剩余期限2.96 年的洛阳国晟成交在3.72%左右，成交价和估值分别下行10bp 和13bp；剩余期限4.18 年的盐城交通成交在4.05%附近，成交价和估值分别下行9bp 和17bp；剩余期限1.36 年的新盛投资成交在3.45%左右，成交价和估值分别下行14bp 和6bp；剩余期限1.67 年的乌鲁木齐高新成交在3.21%左右，成交价和估值分别下行14bp 和10bpp；剩余期限0.68 年的济宁高新成交在3.93%左右，成交价和估值分别下行56bp 和17bp；剩余期限2.94 年的湖州经开成交在4.45%左右，成交价和估值分别下行15bp 和18bpp；剩余期限2.48 年的重庆永川惠通成交在3.66%左右，成交价和估值均下行18bp；剩余期限0.59 年的镇江交通成交在3.02%左右，成交价和估值分别下行39bp 和27bp。

    　　从需求来看，本周理财和基金净买入信用债规模有所增长，分别达到490 亿元和528 亿元，且期限偏好有所增长。展望未来，我们认为信用债需求仍会保持，短期在债券市场整体偏强的情况下，信用债收益率还会跟随利率债收益率下行而下行。

    　　本周二级市场成交分析

    　　成交量来看，本周成交量环比抬升207%，成交量约7674 亿元，主要是上周受假期影响工作日较少。结构上，分行业来看：城投成交量占比37%，环比有所下降；分期限来看：成交集中在3 年以内，占比达到95%，其中1 年及以下、1-3 年占比分别为59%和36%，一年及以下占比环比有所抬升。永续债成交量环比抬升342%，达448 亿元。银行二级资本债成交量环比抬升312%，约1532 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比58%、20%和21%；评级上以AAA 评级为主，占比92%；行权期限上集中在1-5 年间，1-3 年、3-5 年分别占比33%和54%。银行永续债成交量环比抬升286%，约917 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比55%、30%和15%；评级上以AAA 评级为主，占比91%；行权期限上集中在1-5 年间，1-3 年、3-5 年分别占比56%和42%。

    　　成交收益率来看，根据Wind 成交数据统计，收益率多数下行。1 年及以下AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化-5bp、-21bp 和9bp，其中AA+评级下行较多或与久期缩短有关；1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化-6bp、-13bp和8bp；3-5 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别下行14bp、35bp 和148bp。3-5 年、AA 评级及以下由于样本较少，整体波动较大。中金评级1 年及以下1、2、4 档、1-5 年3 档外收益率均有所下行。

    　　城投债方面，整体表现略好于市场。分省来看，公募债中，AAA 评级江苏、广东成交笔数在180 笔以上，其余成交较活跃的省市还有天津、山东、湖北、江西、浙江、四川和福建等，浙江、广东、江西、天津和四川收益率有所下行；AA+评级江苏、浙江成交笔数在190 笔及以上，其余成交较活跃的省市还有山东、湖南、安徽、江西、福建和河南，除安徽、福建和湖南外收益率均有所下行；AA 评级江苏、湖北和贵州成交活跃度居前，仅贵州收益率有所下行。私募债中，AAA 评级江苏、陕西成交活跃度居前，收益率均有所下行；AA+评级江苏成交笔数在190 笔以上，其余成交较活跃的省市还有湖南、河南、浙江、四川、山东、江西、重庆、安徽和湖北，江苏、江西、重庆和河南收益率有所下行；AA 评级江苏、湖北、浙江和湖南成交活跃度居前，江苏收益率有所下行。

    　　银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率短端上行中长端下行。1 年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化3bp、0bp 和5bp；1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别下行1bp、2bp 和8bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别下行2bp、4bp 和5bp。银行永续债收益率1-3 年多上行，3-5 年多下行，1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别上行12bp、2bp 和16bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、0bp 和-37bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

    　　成交偏离估值分布来看，根据中介成交数据统计，本周低于估值5bp 以上成交的笔数较上周抬升180%，高于估值5bp及以上的笔数环比抬升229%，分化情况有所加剧。

    　　本周一级市场发行分析

    　　发行量来看（根据Wind 统计）：本周发行85 支非金融信用债，金额合计890 亿元，净增量为-1529 亿元，发行量环比抬升62%，净偿还量因到期量更大反而扩大86%。取消发行方面，本周合计取消发行5 支债券，计划发行金额约41亿元。结构上，评级和期限方面，1 年及以下AAA 评级贡献多数净偿还量，发行和净偿还量前四位的分别是1 年及以下AAA 评级（355 亿元和852 亿元）、1-3 年AA 及以下评级（48 亿元和166 亿元）、1-3 年AAA 评级（239 亿元和160 亿元）和1-3 年AA+评级（103 亿元和156 亿元）。行业上（按Wind 行业），城投发行量在262 亿元，净增量为-432 亿元，地产债的发行和净增量分别为20 亿元和-38 亿元。

    　　发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周变化-12bp、-33bp 和30bp；AA+评级1 年期以内、1-3 年分别较上周上行1bp 和92bp；AA 及以下评级1 年及以内上行224bp。个券方面，部分弱区域或债务负担较重城投发行利率相对较高，比如23 吉首华泰MTN001（3 年）发行在6.3%、23 昆明轨道SCP001（0.74 年）发行在5.99%。

    　　发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0 附近的期限和评级为1 年期以下AAA 评级整体。其余期限评级利差有所分化，1 年以下AA+、AA及以下评级分别走扩36bp 和120bp，1-3 年AAA、AA+评级分别变化6bp 和-26bp，3-5 年AAA 评级收窄10bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

    　　风险

    　　统计口径发生变化。