行业近况

    　　近日我们调研了沈阳的三家商场：沈阳万象城、市府恒隆广场、沈阳大悦城。前二者定位高端商场，后者则为大众消费商场。

    　　评论

    　　沈阳消费复苏延续，客流修复优于零售、外埠消费贡献可观。我们所调研商场客流1-4 月恢复迅速、五一等节假日表现亮眼，如市府恒隆周末客流较历史高点2021 年增幅明显、我们估计达三成；各商场销售额表现良好，我们估计1-4 月万象城销售额同比增超50%、五一销售较2021 年增约三成，市府恒隆1-4 月销售额较2021 年实现双位数增长，沈阳大悦城销售额亦超项目预期；但市府恒隆、大悦城销售额增速均低于客流，隐含客单价下行。沈阳虹吸周边城市如鞍山、抚顺、辽阳等地消费需求，我们估计外埠客户贡献市府恒隆及万象城客流约20-30%、大悦城客流约50%。

    　　高端消费外流整体可控，硬奢品类外流风险相对更大。香港通关后，市府恒隆、万象城高端消费外流整体上并不明显，主要得益于：1）境内外价差缩小，部分品牌如Chanel贯彻全球统一定价；2）奢侈品牌严格限制代购；3）项目优化服务、提升高端会员粘性的举措已见成效，如万象城部分门店为高端客户提供专属用具寄存及独享服务，且基于当地消费者积分换礼偏好，市府恒隆与万象城均曾推出多倍积分等留客措施。但硬奢如腕表、珠宝单价较高，境内外价差仍具备吸引力，我们认为该品类的确存在消费外流风险。考虑到境内门店具备就近售后优势，我们认为吸引具备售后能力的高级次硬奢门店进驻，或有望有效抵御消费外流冲击，如市府恒隆即设有OMEGA东北地区唯一一家能提供线下售后服务的门店。

    　　高端场逆势运营稳健，复苏背景下亦可顺势收获弹性增长。2022 年沈阳高端场保持经营韧性，在疫情致使沈阳购物中心整体闭店近一月背景下，我们估计2022 年沈阳万象城零售额仅下滑11%、优于同业，市府恒隆租金仅下滑8%（同市次高端项目皇城恒隆租金则下滑10%），我们认为这或与高端场会员消费力强且贡献高有关（我们估计会员贡献万象城、市府恒隆零售额均超8 成）。而在2023 年疫后复苏、高端消费外流可控的背景下，我们认为高端场亦可以兑现优良业绩，如沈阳万象城，得益于其客单价坚挺、客流量顺消费复苏趋势增长，其销售额1-4 月增速较同市其他项目更为亮眼，我们估计今年其单场零售额有望较2021 年实现高双位数增长。

    　　估值与建议

    　　我们重申看好华润万象、恒隆地产等头部商业运营商，料其能凭借优秀的运营管理能力、深厚的会员积累，在整体消费复苏、高端消费外流可控的背景下取得优于同业的业绩表现。

    　　风险

    　　奢侈品消费外流超预期；疫情反复抑制线下消费。