中国银行行业：回调后再出发看好优质小银行

    我们推荐两种选股思路，第一种是选择比较优质但股价还未大涨的小银行，如江苏银行、杭州银行；第二种是选择机构热门、市场人气高的银行，如招商银行、宁波银行，这类银行在非业绩期可能会有交易机会。

    理由

    估值结构不合理导致回调。最近一轮银行股的回调是因为商业银行内部估值结构不合理。4 月底到5 月初，由于*估概念的火热，许多交易银行股的投资者在选股上过度强调中字头或高股息，偏离了银行本身价值，导致一些基本面欠佳的银行的市盈率过高。这类大量流入银行股的资金大多是短期资金，并不稳定，具有投机性，在交易完市场热点后会流出，因此银行股出现大涨幅之后的回调。

    社融数据不会影响投资逻辑。上周四公布的4 月社融数据并不太好，但银行业的长期投资逻辑没有变化。第一，政策不再提金融让利；第二，银行业的不良率在持续下降；第三，我们认为银行的收入增速会逐季度恢复。社融数据不会弱化投资逻辑。原因是，2014年以前，银行股和社融增速高度相关，但15 年以后，这种相关性越来越弱。现在，在经济特别差的时候，政策只会进行托底，不再一直刺激到经济过热，所以信贷扩张的持续性和以前不同了。这导致现在社融信贷的增速波动变小，不值得交易。另外，市场的预期也相应产生了变化。所以社融数据的波动对银行财报的扰动也越来越小。

    政策从金融让利到降低存款利率。金融让利降低银行PB。2018 年以前，银行股的PB 在一倍上下震荡；在19 年提出的金融服务实体经济和20 年提出的金融让利实体经济的政策号召之下，银行的息差打破维持10 年的平稳，开始持续下降，使得ROE 也略微下降。

    具体落实到微观层面，央行前几年对银行*定价的利率下降和降幅提出了明确的考核要求，打压商业银行的收入和利润。一方面银行利润有一定损失，另一方面市场对银行ROE 产生悲观预期，对股价影响较大，导致银行业的PB 降到0.5 倍左右。今年的重要会议已经不再提金融让利了，不过市场对这种变化感知较慢，需要较长时间。最近，有许多中央及地方要求下降存款利率的新闻，比如协定存款和通知存款利率较大幅度下调；加上监管上制止高利率存款工具，这些将降低银行存款成本，利好银行二季度的息差。目前，市场对存款降价的认知还不够充分，交易远没有到位，我们认为之后还会有交易轮次，这是一个投资银行股的主逻辑。

    银行业不良*率持续下降。从2020 年底开始，中国银行业的不良*率一直下降，已经连续两年半，这势必会带来股价的上涨，这是第二个投资逻辑。从历史数据来看，银行业的不良率具有周期性，接近20 年一个周期，受短期经济波动影响小，目前正处于下降阶段。近几年的经济下滑和地产违约没有影响到银行不良率的下降，原因是民营开发商*占银行总*3%左右，占比很低所以影响小。而且16-19 年，我国通过供给改革和资管新规，化解了房地产上下*业的风险，使之成为银行的优质客户，所以地产违约并未将风险扩展到其他行业，对银行不良率的影响很有限。历史上银行股价变化较不良率变化会滞后3 年左右，21 年上涨的江苏银行和19 年下半年开始上涨的杭州银行都符合这个规律。投资者可以在合适的时间窗口建仓。

    多种短期利好支持交易。近期银行业有多种利好消息，包括存款降息，今年普惠方面没下达任务，年初的低利率放贷被叫停。此外，银行的收入增速呈V 字型，从去年一季度开始下滑，今年一季度已经来到拐点，是一个值得交易的机会。唯一的需要注意的是现在经济环境并没有强复苏，而很多投资会把银行股作为经济的晴雨表来交易，这可能会影响到银行股上涨的速度和幅度，但我们认为整体上银行股还是会跑赢大盘。

    风险

    企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。