2022A&2023Q1 正股业绩点评：1）敖东转债：得益于中药板块稳健增长，连锁药店和食品板块快速增长，公司2022 年实现营收28.68 亿元（+24.5%，yoy，下同）；但由于投资损失和公允价值变动损失大幅增加，归母净利润17.81 亿元（+0.01%），未见增长。盈利能力较强但有所下降，销售毛利率51.16%（-2.19pct），销售净利率62.79%（-18.32pct），主要系投资损失所致。公司财务风险低，2022 年实现经营性现金流4.24亿元（+30.48%），现金流充裕；2022 年末资产负债率15.5%，流动比率2.7，偿债压力低。结合2023Q1 业绩来看，公司营收持续增长，盈利向好，实现营收7.88 亿元（+23.64%），归母净利润4.86 亿元（+719.23%），主要系公司对广发证券的投资收益、交易性金融资产公允价值及主营业务利润同比增加所致。截至2023/5/10，公司P/E TTM 为9.01 倍，位于历史6.04%分位，处于极低区间，叠加业绩表现较好，投资性价比较高。

    2）奇正转债：核心产品贴膏剂和软膏剂驱动业绩增长，2022 年实现营收20.45 亿元（+15.49%），高于预期；归母净利润4.72 亿元（-34.01%），主要系公司参与设立的并购基金所持上市标的股价波动间接影响公司非经常性损益所致，扣非归母净利润4.40 亿元（+27.57%）。由于主要产品毛利下降和非经常损益影响，公司盈利能力有所下降，销售毛利率84.15%（-1.02pct），销售净利率22.96 亿元（-42.81pct）。公司经营性现金流大幅下降，但短期偿债压力不大，2022 年实现经营性现金流2.86亿元（-72.4%），2022 年末资产负债率42.45%，流动比率2.35。由于2023年初疫情管控放开导致短期内终端需求暂时下降、核心产品销售受到影响，2023Q1 业绩承压，实现营收2.96 亿元（-27.39%），归母净利润0.93（+6.52%）。截至2023/5/10，公司P/E TTM 为25.8 倍，位于历史18.31%分位，处于较低区间。3）特一转债：得益于核心产品止咳宝等药品销售恢复良好，公司2022 年实现营收和归母净利润的双重增长，营收8.87亿元（+16.94%），基本符合预期，归母净利润1.78 亿元（+40.41%）。

    盈利能力整体加强，实现销售毛利率49.04%（-7.54pct），主要系材料成本上升所致；销售净利率20.10%（+20.07pct），主要系期间费用控制良好，期间费用率同比下降15.19%所致。公司短期偿债压力略大，2022 年实现经营性现金流3.72 亿元（+44.72%）；2022 年末资产负债率44.88%，流动比率1.02。公司2023Q1 药品销售大幅走强，业绩强劲增长，实现营收3.04 亿元（+56.5%），归母净利润1.05 亿元（+130.96%）。截至2023/5/10，公司P/E TTM 为21.12 倍，位于历史4.83%分位，处于极低区间，结合公司业绩增势强劲，估值有望进入更高区间。4）新天转债：

    妇科、泌尿系统和清热解毒三大核心板块支撑公司业绩稳定增长，2022年实现营收10.88 亿元（+12.15%），略低于预期，归母净利润1.16 亿元（+15.4%）。公司盈利能力基本稳定，实现销售毛利率77.26%（-2.52pct），销售净利率10.67%（+2.9pct）。由于公司支付购货款增加，2021 至2023Q1经营性现金流入持续下降，2022 年经营性现金流0.76 亿元（-39%），公司现金流周转风险或较高；但偿债能力尚可，2022 年末资产负债率38.76%，流动比率1.23。2023Q1 公司业绩下滑，主要系年初疫情管控全面放开叠加公司营销架构改革影响产品销售所致，营收2.09 亿元（-16.24%），归母净利润0.25 亿元（-18.74%）。截至2023/5/10，公司P/ETTM 为30.85 倍，位于历史27.42%分位，随公司营销改革完成，关注业绩复苏情况。5）寿仙转债/寿22 转债：公司业绩向好，但略低于预期，2022 年实现营收8.29 亿元（+8.07%），主要系核心产品灵芝孢子粉类产品销售稳健增长所致，归母净利润2.78 亿元（+38.32%）。毛利提升叠加费用控制良好，公司盈利能力有所增强，销售毛利率84.42%（+1.06pct）；销售净利率33.47%（+28.19pct）。公司财务风险极低，现金流充裕，偿债能力强，2022 年实现经营性现金流3.41 亿元（+15.03%），主要系销售收入增加所致，2022 年末资产负债率33.28%，流动比率3.9。

    受年初疫情影响，2023Q1 业绩增速放缓，营收2.06 亿元（+1.2%），归 母净利润0.63 亿元（+6.13%）。截至2023/5/10，公司P/E TTM 为30.84，位于历史4.01%分位，表明当前估值极低，叠加基本面良好，增长动能预计维持。

    2023Q1 至今转债行情复盘与分析：1）敖东转债：截至2023/5/10，转债价格124.4 元，平价底价溢价率14.75%，转股溢价率5.55%，纯债溢价率21.11%，到期收益率-18.2%，属于平衡偏股型标的，债底保护尚可，自2022 年9 月下修以来，平价走高驱动转债价格上行，股性日益加强。

    从转股溢价率和平价走势来看，2023 年以来或因正股基本面利好导致平价持续上行，溢价率被动压缩，目前已至历史极低分位；此外，目前平价向强赎线靠近，警惕强赎风险。2）奇正转债：截至2023/5/10，转债价格122.23 元，平价底价溢价率-3.34%，转股溢价率22.23%，纯债溢价率18.15%，到期收益率-1.49%，属于平衡型标的，向上弹性不弱，债底保护较厚，股性债性较为均衡。从转股溢价率和平价走势来看，2023年以来二者波幅温和，转股溢价率呈“W”型走势，在10%-25%区间内小幅震荡；而平价在下修线与强赎线之间先升后降，短期内条款博弈价值有限。3）特一转债：截至2023/5/10，转债价格189.72，平价底价溢价率61.87%，转股溢价率13.76%，纯债溢价率84.14%，到期收益率0.00%，属于纯股型标的，平价是转债价格波动的主要驱动因素，股性凸显，债底保护较弱。从转股溢价率和平价走势来看，2023 年以来转股溢价率在10%-30%区间内震荡，平价总体下行，未能与正股2023Q1 高增业绩联动；此外，公司公告于2023/12/6 日（转债到期日）前均不执行强赎，或表明管理层对股价未来走势信心较强，即转债暂无强赎压力，若出现平价回升信号则可捕捉右侧机会。4）新天转债：截至2023/5/10，转债价格188.15 元，平价底价溢价率86.08%，转股溢价率5.3%，纯债溢价率95.94%，到期收益率-16.65%，属于纯股型标的，近期转债价格走势与平价走势基本一致，股性凸显，债底保护较弱。从转股溢价率和平价走势来看，2023 年以来平价稳居强赎线上方，转股溢价率被动压缩，处于15%以下的低位区间；此外，公司公告于2023/6/30 日前不强赎，叠加转债目前仍在壮年期，推测短期内强赎风险较低。5）寿仙转债：截至2023/5/10，转债价格213.97 元，平价底价溢价率107.85%，转股溢价率5.24%，纯债溢价率118.73%，到期收益率-18.19%，属于纯股型标的，债底保护一般，平价涨跌为转债价格走势的最主要驱动因素，股性显著。从转股溢价率和平价走势来看，2023 年以来转股溢价率总体呈正“V”走势，目前处于历史64%的中高分位；而平价呈现倒“V”型走势，且稳居强赎线上方，近期预计将满足强赎条件，建议投资者警惕强赎风险。6）寿22 转债：截至2023/5/10，转债价格144.05 元，平价底价溢价率37.01%，转股溢价率24.67%，纯债溢价率70.81%，到期收益率-3.64%，属于平衡偏股型标的，溢价略厚，故进攻性不及其他3 只纯股型及平衡偏股型标的，但安全边际更高。从转股溢价率和平价走势来看，2023 年以来二者反向背离走势明确，转股溢价率呈正“V”走势，总体在10%-30%区间内波动；平价处于强赎线与下修线之间，且转债极为年轻，为正股寿仙谷发行的第2 只存续转债，故强赎风险较低。

    五大维度推荐转债标的：1）正股基本面维度：敖东转债＞寿仙转债=寿22 转债＞特一转债＞奇正转债＞新天转债。敖东和寿仙/寿22 转债正股各维度均表现较好，其中前者营收增速更高，且2023Q1 实现归母净利润强劲增长；特一转债业绩表现亦较好，但短期偿债能力欠佳；奇正和新天转债2023Q1 业绩均承压。2）等平价溢价率测试维度：寿仙转债＞新天转债＞敖东转债＞特一转债＞奇正转债＞寿22 转债。寿仙和新天转债价格有所低估，且在100 元平价位置前者性价比更高；敖东价格位于合理区间内，且随平价上升套利机会增多；特一、奇正和寿22 价格略有偏高，在100 元平价位置性价比递减。3）股性强弱维度：寿仙转债＞新天转债＞特一转债＞寿22 转债＞敖东转债＞奇正转债。中药行业整体以进攻属性标的为主，其中寿仙、新天、特一转债均为纯股型标的，敖东、寿22 转债属于平衡偏股型标的，奇正转债属于平衡型标的。

    4）转债价格弹性维度：寿仙转债＞寿22 转债＞新天转债＞特一转债＞奇正转债＞敖东转债。需注意寿22 转债弹性排序高于股性排序，一方面或与其较强的正股基本面支撑相关，另一方面或系与寿仙转债互为 “双子转债”故受“双子”纠缠态影响所致。5）机构持仓维度：寿仙转债>寿22 转债>奇正转债＞敖东转债＞新天转债＞特一转债。2023Q1，市场对寿仙、寿22、奇正、敖东转债新增关注较多，其中寿22 转债获得持仓机构全面增持，且持仓比例较低，寿仙转债持仓比例适中，而奇正、敖东转债机构持仓变动存在分化，持仓比例相对较高；新天、特一转债或由于当前价格偏高，持仓机构数量较少。6）综上所述，寿仙转债股性显著，基本面支撑稳固，正股估值偏低，因此建议风险承受能力较强的投资者在警惕强赎风险和交易风险的基础上，继续予以关注；亦可同步关注寿22 转债，转债价格显著低于寿仙转债，提升性价比的同时扩大收益空间；敖东转债下修后股性加强，业绩表现亮眼，市场热度增强，叠加其价格和转股溢价率均较低，符合“双低策略”，建议投资者加以关注，埋伏左侧机会。

    风险提示：正股表现不及预期，强赎风险，Choice、Wind信息更新延迟。