利率债周观点：同业存单利率逼近前期低位，长端利率下行阻力增加

    　　5 月至今债市多重利好因素共振，一方面4 月数据普遍不佳，经济预期已由“弱复苏”转向“再衰退”，对债市长端提振明显，10Y 国债收益率向下逼近2.70%，基本回落至去年10 月底水平；另一方面5 月以来资金面边际转宽，机构大幅加杠杆，5 月11 日质押回购成交量再度突破8 万亿，1 年AAA 同业存单收益率逼近前期2.41%低位，对债市短端也有明显提振，期限利差小幅走阔。

    　　10Y 国债收益率向下逼近2.70%后，继续大幅下行阻力增加：（1）同业存单收益率已经到达2023 年年初低位，货币政策不出现调整情况下，短期继续大幅下行空间有限。短期内在R007 低点不有效突破1.90-2.0%区间的情况下，对应1 年AAA 存单2.40%的水平为区间底部，目前已达到此水平。从历史走势看，如果未来同业存单利率向上调整，国债收益率均也将面临上行压力；（2）当前利率走势反映市场预期正在从“弱复苏”逐步转向“再衰退”，预期强化需要进一步基本面数据验证。4 月经济数据环比大幅走弱，一定程度上源于前期压制需求集中释放后带来的高基数，短期继续大幅走弱的概率有所下降。从高频数据验证角度看，6-7月份可能是当前较弱的经济预期出现边际扰动的时间窗口。策略上，如果出现超预期利多因素带动债市继续大幅走强，建议中低等级信用债分批止盈。

    　　热点关注：2023 年4 月通胀数据、金融数据点评

    　　（一）CPI 或已触底——2023 年4 月通胀数据点评

    　　4 月通胀数据小幅弱于预期，表现依然疲软。除了猪价和油价周期性走弱外，价格较为低迷的原因在于：一是基数效应，去年4 月受疫情扰动，物流运输不畅，基数走高；二是内需恢复有限，具体体现为消费品价格环比回落，地产投资偏弱带动国内黑色系价格表现一般。但通胀数据依然存在结构性亮点，核心CPI 较为稳定，环比上行0.1 个百分点，旅游价格环比逆势走高，反映出行链呈现回暖态势。

    　　短期内PPI 预计仍低位运行，但预计4 月CPI 同比触底。5 月以来鲜菜价格小幅回升，对CPI 的拖累或减弱，五一假期或带动接触*业进一步改善，预计5 月CPI 小幅反弹，下半年迎来温和上行，关注多重因素（猪价、工业品价格）共振下下半年通胀超预期的可能性，尤其是核心CPI 和服务价格压力相对较大。

    　　（二）4 月信贷走弱：波动还是趋势？——2023 年4 月金融数据点评

    　　除了信贷表现不佳外，4 月金融数据有两大亮点：（1）M1 增速回升、M2 增速回落，M1-M2、社融-M2等两个增速差继续收敛，叠加4 月资金面表现偏紧，预计资金空转的现象有所缓解；（2）从存款结构上看，居民存款和非银存款实现同比少增，财政存款和企业存款均实现同比多增，和居民消费意愿回暖、财政支出收敛现象一致。回溯来看，4 月信贷偏弱，和4 月票据利率下行指引一致，目前高频数据显示5 月票据利率再度反弹，预计5 月信贷有边际回暖的可能性。

    　　我们重点关注4 月信贷走弱的原因：（1）1-3 月均是信贷投放大月，商业银行信贷投放较为积极，叠加政策靠前发力，1-3 月信贷（社融口径）同比多增2.4 万亿元，持续超预期，对4 月信贷投放有一定挤压；（2）央行此前在一季度例会上提出“保持信贷合理增长、节奏平稳”，预计央行的窗口指导也对4 月的信贷投放有一定影响。

    　　往后看，尽管和以往周期相比本轮经济需求恢复需要更长的时间，但未来3-6 个月看信贷持续大幅走弱的概率不大，后续重点关注房地产销售等高频数据环比走势，以及信用周期向经济周期的逐步传导效果。（1）虽然一季度压制需求集中释放后，二季度经济增长的环比动能有所减弱，但未来3-6 个月来看信贷需求持续大幅走弱的概率不大；（2）一季度数据虽亮眼，但结构不均衡的问题也较为严重，如果消费服务、基建、出口不大幅走弱，二季度经济较一季度并无明显下行压力，更应关注地产需求、制造业等内生增长动力的边际改善的可能性。6-7 月份可能是当前较弱的经济预期出现边际扰动的关键时间窗口。

    　　周度（5.8 -5.12）大类资产走势：国内债市收涨，10Y 美债收益率报收3.46%。具体来看：（1）资金面：

    　　资金面宽松，机构加杠杆，隔夜质押式成交量明显回升。（2）债市：10Y 国债收益率报收2.71%，10Y 美债收益率报收3.46%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨0.95%，布伦特原油报收74.17 美元/桶。（4）汇率：美元指数报102.70，在岸人民币汇率报6.95；（5）国内外股市普遍收跌。

    　　风险提示：货币政策宽松超预期。