1、10Y 国债估值相对于近期的DR 偏贵
以近期的DR 作为基准进行估算，10Y 国债的估值是偏贵的。DR007 的滤波值与10Y 国债收益率之间一直保持着较强的相关性，例如2018 年初至今（指2023年5 月12 日，下同）两者的Pearson 相关系数高达0.86。2018 年初至今10Y国债与DR007 间利差的均值和中位数分别为172bp 和173bp，而当前为148bp，显示出当前的利差偏窄，即10Y 国债估值是偏贵的。
模型法所给出的结论亦是如此。我们以2018 年初至今DR007 滤波值的日度数据作为自变量，以该段时间10Y 国债收益率作为因变量建立OLS 模型，得到：
10Y 国债收益率=0.7698×DR007 的滤波值+1.3777。该模型的R2 为0.75，显示出拟合良好。以当前DR007 的滤波值输入模型，得到10Y 国债收益率的中性水平为2.89%，显著高于当前2.71%的实际值。此外，DR007 的当前值、近3日均值、近5 日均值、月初以来的均值皆恰为1.81%，我们将该值作为自变量输入模型，得到10Y 国债收益率的中性水平为2.77%，亦是高于当前实际值的。
2、考虑到资金利率的动态变化，10Y 国债估值亦是偏贵的进入5 月以来DR007 出现了较为明显的下行，这也是压低10Y 国债收益率的一个关键原因。部分投资者认为，4 月份信贷数据的“塌方”迫使央行于近期向银行体系注入了大量流动性。事实上，自5 月6 日以来人民银行一直维持着每日20 亿元的“地量”公开市场操作规模，这也显示出当前资金市场的宽松并非是央行从公开市场主动注入流动性所致。而且更为关键的是，4 月份的信贷增长并非是“塌方”。
从历史规律上看，4 月的信贷增长常是弱于3 月的。在2015 至2023 年这9 年中，有7 个年份4 月*的增量都低于3 月，而在剩下的那两年中4 月也仅仅是略微超过了3 月而已。这9 年3 月份平均新增信贷2.11 万亿元，而4 月份为1.01 万亿元，后者不足前者的五成。今年一季度信贷投放的力道很强，因此4月份相较于3 月回落的幅度也高了一些，这是符合历史规律的，是正常现象。
在今年1 月4 日的报告《再见，2022；你好，2023》中我们曾指出：23 年春节后至第二季度末的大部分时间内，DR007 都较有可能低于OMO 利率，该阶段资金利率会保持合理的弹性。当前我们依然维持上述观点，认为5-6 月DR007 会较为紧密地围绕OMO 利率波动，虽然其均值会较4 月有所降低，但幅度是有限的。按照前文中的模型计算，当前10Y 国债收益率对应于1.73%的DR007，而5 月、6 月内DR007 的月均值降至1.73%的概率较小。因此，即使考虑到未来资金利率的动态变化，当前2.71%的10Y 国债收益率也是偏低的，未来一两个月内其中枢进一步下移的空间有限，而收益率的反弹是大概率事件。
3、风险提示
不理性的预期引发市场快速波动。
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