近日，古井贡酒发布2022 年年报及2023 年一季报。经公司核算，2022 全年/23Q1 古井贡酒实现营业收入167.13/65.84 亿元，同比增加25.9 %/24.8%；2022 全年/23Q1 实现归母净利润31.43/15.70 亿元，同比增加36.8 %/42.9%。利润端表现超市场预期。

    年份原浆势能旺盛，全国化进程稳步推进

    分产品来看，2022 年年份原浆系列实现收入121.07 亿元，同比+30.07%；古井贡酒系列实现收入18.74 亿元，同比+16.45%；黄鹤楼系列实现收入12.63 亿元，同比+11.38%。作为公司产品矩阵中的核心驱动，年份原浆系列保持旺盛势能，占比持续提升带动产品结构提升；古井贡酒系列/黄鹤楼系列分别在差异化价格带/湖北地区持续放量，与年份原浆系列产品形成协同效应。量价拆分角度，2022 年年份原浆系列（销量+21.77%、吨价+6.82%）、古井贡酒系列（销量+9.11%、吨价+6.73%）、黄鹤楼系列（销量+5.13%、吨价+5.94%）均呈现量价齐升的趋势。年份原浆系列品牌力持续向上，古16、古20 提升站位的同时为古8 等产品打开了增长空间。

    其他方面，线上/线下营收分别增加14.88%/26.41%；华中/华北/华南市场2022 年分别实现增长26.91%/23.84%/ 15.16%,公司在深耕大本营市场的同时，稳步推进全国化进程。截至22 年底，国内经销商数量4399 家，经销商数量进一步扩张，较年初增加388 家。

    盈利能力大幅改善，渠道信心充足

    盈利能力方面，公司2022 年/23Q1 毛利率分别为77.17%/79.67%，同比上升2.07pct/1.78pct，主要系年份原浆系列占比提升拉动毛利率提升。费用方面，公司2022 年/23Q1 期间费用率同比下降2.80/1.75pct,销售费用率及管理费用率均有较大改善，费效比提升卓有成效。综合来看，公司22 全年/23Q1 归母净利率分别达到18.81%/23.85%，同比提升1.49/3.01pct，公司盈利能力持续改善。

    其他方面，公司22 年/23Q1 经营活动净现金流31.08/30.79 亿元，同比变化-40.9%/+10.9%，其中销售收现保持增势达到11.7%/ 25.8%。

    23Q1 合同负债47.45 亿元，环比2022 年底增加39.18 亿元，渠道信心充足。

    投资建议

    公司计划今年实现营业收入201 亿元，较上年增长20.26%；利润总额60 亿元，较上年增长34.21%。目标对应利润率29.85%，同比去年增加3.10pct，考虑到23Q1 利润率同比增加3.85pct，且当前公司 产品结构尚处升级过程中、安徽白酒次高端价格带持续扩容，因此我们认为公司有望高质量实现既定目标。 预计公司2023 年-2025 年营业收入增速分别22.8%、19.1%、18.1%，归母净利润增速分别为34.5%、25.8%、23.6%，对应EPS 预测为8.00、10.06、12.43 元，对应PE 分别35、28、23 倍。维持公司“买入”评级。

    风险提示

    （1）宏观经济不确定性风险；

    （2）安徽省内竞争加剧；

    （3）省外扩张速度放缓。