事件：公司发布2022 年报及2023 年一季报。2022 年公司营业收入78.4 亿元，同比+0.9%；归母净利润2.4 亿元，同比-57.5%。其中Q4 营业收入21.0亿元，同比-17.0%；归母亏损1.5 亿元，上年同期盈利1.8 亿元。23Q1 营业收入14.7 亿元，同比+4.5%；归母净利润0.62 亿元，同比+14.3%。22Q4收入利润承压明显。

    门店高速拓展，自主品牌零售业务弹性可期。2022 年自主品牌零售业务50.9亿元，同比+0.7%。Q4 我们推测公司受到防疫放开冲击，下滑幅度较大，全年仍保持微增长。分品牌看，喜临门品牌收入45.5 亿元，同比+3.3%，门店净开803 家至4702 家门店，公司高速开店，但店效受制环境承压明显。看未来开店空间，公司专卖店与分销店同步发力，预计公司近年仍会保持高开店速度。23 年店效修复叠加快速开店，弹性可期。M&D 品牌收入5.4 亿元，同比-16.6%，门店净减少25 家至571 家。品牌定位高端，主要在一二线城市开店，因此受疫情影响大，承压明显。分渠道看，线下收入36.1 亿元，同比-8.7%；线上收入14.8 亿元，同比+34.6%。在线下销售普遍受损的背景下，公司凭借领先的布局在线上实现了高速增长。整体来看，公司品牌零售业务在2022 年收入承压，但线下门店快速扩张，线上规模高速提升，我们认为公司床垫龙头地位得到进一步巩固，未来弹性可期。

    自主品牌工程业务强化盈利能力，代工业务保持稳健。自主品牌工程业务收入3.4 亿，同比-26.9%。工程业务主要为向酒店等供给床具、木质家具。公司优化了部分盈利能力不佳的酒店家具业务，叠加消费环境影响，收入下滑幅度较大，同时毛利率同比+13.8pct，大幅回升至20%。代工业务收入23.1亿元，同比+8.4%。海外代工业务仍在持续拓新，国内代工业务稳健发展，预计未来业务仍将稳健发展。

    收入分品类看，床垫床具收入增长韧性强。2022 年床垫、软床及配套、沙发分别实现收入40.5、26.9、9.0 亿元，同比+2.2%、+11.2%、-14.5%。床垫及床具作为公司核心品类，在线上线下共同推进下，仍保持正增长。M&D 为沙发高端品牌，收入下滑导致沙发品类整体承压。中低端沙发品牌可尚仍保持较快的扩张速度。公司将持续推动床垫沙发的套系化销售，逐步提高客单价水平。

    22Q4 业绩承压拖累全年，未来利润率有望改善。22Q4 在防疫放开的冲击下收入下滑超20%，人力成本和制造费用较为刚性，导致毛利率同比-3.7pct；此外前期品牌投入集中确认在Q4，叠加收入端受损，22Q4 销售费用率同比+10.5pct，导致22Q4 出现亏损。2022 全年来看，公司毛利率38.0%，同比+1.1pct，在原材料价格波动和收入承压的背景下保持稳定，得益于公司的产品结构改善和提价能力；销售、管理费用率分别同比+4.2、+1.2pct，受22Q4拖累较大。2022 全年净利率仅为3.0%，同比-4.2pct，受损严重。展望未来，我们看好公司继续保持毛利率稳定，同时公司将提高费用投放效率，叠加家具消费复苏，利润率提升可期。23Q1 虽仍受到防疫放开冲击影响，净利率已保持稳定。

    盈利预测与投资评级：喜临门在国内床垫行业份额第一，品牌影响力与产品 力兼具。公司快速拓展线上线下渠道，未来业绩弹性可期。国内床垫行业规模持续增长，集中度对比美国仍有数倍提升空间，喜临门有望充分享受集中度提升趋势。同时公司积极推动套系化销售，打开未来成长空间。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为7.0、8.7、10.8 亿元人民币，EPS 为2.0、2.4、2.9 元，目前股价对应PE 分别为13.0、10.6、8.7 倍，我们维持“推荐” 评级。

    风险提示：地产销售不及预期；拓店速度不及预期；行业竞争加剧。