数据公布：2023 年5 月16 日，国家统计局公布2023 年4 月经济数据：

    　　4 月规模以上工业增加值当月同比5.6%，较3 月回升1.7 个百分点；社零当月同比18.4%，较3 月回升7.8 个百分点；2023 年1-4 月固定资产投资累计同比达4.7%，制造业投资、基建投资和房地产开发投资累计同比分别为6.4%、9.8%和-6.2%。

    　　观点

    　　低基数下产需两端恢复均低于预期，但需求恢复仍是亮点。分生产和需求来看，4 月规模以上工业增加值当月同比和社零当月同比分别较3 月上行1.7 和7.8 个百分点。一方面，在去年4 月的低基数效应下，wind一致预期分别为9.66%和20.21%，因此产需两端恢复均低于预期。另一方面，自2020 年新冠疫情以来，经济数据月度间的波动较大，因此计算2020-2023 年的四年几何平均增速，4 月工业增加值和社零当月同比分别为4%和3.5%，对比下2019 年4 月两者的当月同比分别为5.4%和7.2%，产需两端均未回到疫情前水平。第一，4月PMI 生产分项为50.2%，

    　　较3 月回落4.4 个百分点。2019-2022 年4 月生产PMI 的均值为50.6%，今年低于季节性均值，仅高于受疫情扰动严重的2022 年4 月。往年4月的PMI 生产分项通常均出现环比回落，但以2020 年为例，当年3 月PMI 升至54.1%的高位，4 月仅小幅回落至53.7%，因此今年工业企业的生产在疫后回补过后，仍然受制于下游需求。第二，升级类消费品和餐饮收入的大幅增长成为需求亮点，而地产周期商品的销售则相对乏力。以化妆品和金银珠宝为代表的升级类消费品的4 月零售额当月同比分别为24.3%和44.7%，较3 月上行14.7 和7.3 个百分点。同时，受出行需求推动，4 月餐饮收入当月同比为43.8%，成为除升级类消费品外增长的第二大亮点。与之相对，以建筑及装潢材料和家具为代表的地产周期商品4 月零售额当月同比分别为-11.2%和3.4%，较3 月下行6.5 和0.1 个百分点。4 月城镇调查失业率为5.2%，较3 月下降0.1 个百分点，居民收入向消费传导的第一步打通，但需要观察消费意愿在疫后和小长假的双重刺激后能否持续。

    　　制造业、基建和房地产投资累计同比延续下滑。2023 年1-4 月，固定资产投资累计同比较1-3 月回落0.4 个百分点，其中制造业、基建和房地产投资分别下滑0.6、1.0 和0.4 个百分点。同样计算2020-2023 年1-4月累计同比的四年几何平均增速，三者分别为4.7%、6.1%和1.8%，制造业和基建投资较2019 年同期上行2.2、3.1 个百分点，而房地产投资则下滑10.1 个百分点，制造业中的高技术产业以及基建的政策支持力度令固定资产投资维持韧性。（1）制造业方面，工业企业利润低位徘徊对制造业投资的滞后负面效应，以及PPI 处于负值区间是负面因素，但高技术产业形成支撑。2022 年至今，工业企业利润累计同比连续下滑，仅2023 年1-3 月的累计同比略回升至-21.4%，但仍处于深度负区间。亮点在于高技术产业投资，其1-4 月累计同比14.7%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长15.3%和13.4%。（2）基建方面，财政政策保持积极，但开工率下滑。2023 年1-4 月新增专项债券总发行量为15658 亿元，对比来看去年同期新增专项债发行13931 亿元，今年的财政发力依然前置。但作为可观察项目开工情况的高频指标，石油沥青装置开工率自4 月5 日起连续下滑6.4 个百分点至5 月3 日的32.1%。（3）房地产投资方面，新开工面积出现下滑预示后续增长乏力。2023 年1-3月的新开工面积累计同比为-19.2%，较1-2 月下滑9.8 个百分点，或与建筑和装潢材料类零售额的下滑形成呼应。同时，1-4 月房地产开发资金累计同比下滑6.4%，资金链条的紧张同样不利于房地产投资的后续回升。

    　　债市观点：在4 月物价和金融数据低于预期后，基本面的弱势已被定价，经济数据的公布对利率的影响不大。在前期利率快速下行后，短期内基本面疲弱和降息的预期难以再度驱动利率快速下行，2023 年一季度货币政策执行报告中对于政策的定调并未出现明显变化，仍然为“实施好稳健的货币政策，总量适度、节奏平稳”，短期内政策利率的调降难现。

    　　在当前点位，建议保持谨慎，采用票息策略，波段操作难度较大。

    　　风险提示： 疫情恢复情况不及预期；国内外货币/财政政策超预期调整。