2023 年4 月25 日，公司发布2022 年年度报告和2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入14.75 亿元，同比+13.66%；实现归母净利润1.11 亿元，同比-6.60%。2023 年Q1 公司实现营业收入3.18 亿元，同比-18.78%；实现归母净利润0.24 亿元，同比+4.68%。

    　　分析判断：

    　　国内中高端TPU 龙头，新产能即将投产

    　　我国TPU 行业处于较快成长阶段，据公司公告和中国石油化工储运罐区技术大会数据，2022 年我国TPU 消费量为56.9 万吨，预计到2026 年将增至90 万吨，2022-2026 年4 年CAGR12.15%。公司为国内TPU 中高端市场龙头企业，现有TPU 产能8.65 万吨，在建产能20 万吨，预计2023 年底能部分投产。2018 年以来，公司营业收入保持增长态势，2020-2022 年营业收入CAGR 达39.60%。公司在隐形车衣等高端TPU 领域领先国内市场，通过不断优化产品结构和新产能释放，将持续巩固在国内TPU 市场的竞争优势。

    　　聚氨酯一体化项目开工，打破国外原材料垄断壁垒近年来，公司生产特种TPU 所需的核心原材料市场价格较高，影响下游需求，据天天化工网，截至2022 年底全球HDI 产能仅38.4 万吨，其中海外巨头合计30.4 万吨，占比超过79%。

    　　2022 年3 月15 日，公司发布公告，投资子公司美瑞科技建设聚氨酯新材料产业园项目。据环评报告，项目分两期进行建设，一期项目投资15 亿元，建设年产12 万吨特种异氰酸酯（其中HDI10 万吨，CHDI1.5 万吨，PPDI0.5 万吨），；二期项目投资37亿元，建设年产20 万吨特种异氰酸酯（HDI）。项目一期2022 年底已开工建设，预计2024 年建成投产。我们认为，随着HDI主要原料己二腈生产技术打破国外垄断，其价格将回归合理区间，有利于HDI 产业链快速放量；公司聚氨酯一体化项目能够实现特种TPU 部分核心原材料的自供，降低生产成本，有利于特种TPU 产品的进一步开发和市场推广，同时能够延伸公司产业链，提供新的利润增长点。

    　　公司为研发导向企业，在研项目丰富

    　　2022 年公司研发投入0.70 亿元，同比+24.72%；研发费用率达4.77%，同比+0.42pct。截至2022 年底，公司在核心设备、工艺、产品方面拥有授权专利89 项，其中美国、欧洲韩国等境外授权发明专利25 项，国内发明专利51 项，实用新型13项。截至2022 年底公司共有研发人员86 人，占比达24.02%。

    　　公司当前在研产品包括PBS、PUR、PUD、TPU 线缆材料和HDI三聚体等，涵盖汽车、木工、控制、特高压等多种领域，且所有产品均实现小试，部分产品实现量产推广。我们认为，公司通过扩大研发投入，在研项目推广并应用后将能为公司提供更大的业绩弹性和收益质量，打开未来成长空间。

    　　投资建议

    　　公司弹性体一体化项目20 万吨TPU 和聚氨酯一体化项目12 万吨特种异氰酸酯23 年底将进入陆续投产期，我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为17.48/33.14/51.84 亿元，归母净利润分别为1.42/4.12/6.04 亿元，EPS 分别为0.71/2.06/3.02 元，对应2023 年5 月15 日收盘价33.28 元PE 分别为47/16/11 倍。公司为业内少数能够生产高端特种TPU 的企业，预计未来原材料价格有望回落，公司盈利水平修复；同时HDI 项目建成投产后将大幅提升公司利润，成为公司重要的业绩增长点，我们看好公司未来成长，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动风险、市场竞争加剧、项目投产不及预期。