4 月回补性需求转弱，经济复苏动能减弱，导致多项数据不及预期。4月PMI、物价、高频等数据共同指向经济走弱，4 月经济数据的发布对此进行了印证。工业增加值、固定资产投资、社零数据均低于万得一致预期，尤其是工业增加值同比增速录得5.6%，大幅低于预期的9.7%。

    　　使用官方公布的环比季调观察，4 月工业增加值环比大幅回落，降至-0.47%，为2020 年2 月以来的新低，同时也是2011 年有数据以来的4月环比增速的最低值。

    　　工业疲弱的主要原因在于库存周期与产能周期均处于下行阶段。先看库存周期，工业企业财务数据显示，2022 年4 月产成品存货同比达峰后进入下行通道，企业处于去库存阶段。2023 年3 月的最新数据显示产成品存货同比增速为9.1%，处于相对高位，这意味着库存仍待进一步消化。在去库存的过程中，企业生产意愿偏弱。再看产能周期。一季度，工业产销率已经降至2000 年以来最低位，工业产能利用率已经降至2017 年以来（除2020 年一季度外）最低位，可见产能周期也处于下行阶段。前期制造业投资集中于政策支持力度较大的中高端制造业、装备制造业，导致相关行业出现了产能过剩的问题。整理各行业的产能利用率数据可以发现，产能过剩的行业主要是装备制造业，包含汽车制造业、电气机械、计算机通信等细分行业。我们认为，二季度处于总量政策的空窗期，库存、产能的问题可能需要依靠行业自身的力量出清。

    　　新一轮库存周期预计在2023 年三季度开启，届时经济也有望迎来弱复苏的拐点。我们认为，新一轮库存周期预计在2023 年三季度开启，（1）根据我国库销比与库存周期之间的经验规律，库销比拐点领先“主动补库存”约12 个月。（2）3、4 月出口连续超预期，我们判断出口表现转好具备较强的持续性。加之出口是库存周期的领先指标，其反弹通常会引发企业加速去库，也预示着新一轮库存周期或将到来。

    　　风险因素：政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。