北京燕化的收购方案:根据协议,北京燕化董事会同意向其股东提呈一项建议,由中国石化通过北京飞天(中石化专为收购成立的全资子公司)以吸收合并方式整合北京燕化。北京飞天将以每股3.80 港元的价格向北京燕化流通股股东支付现金,交易金额总计约38.40 亿港元,若收购成功,燕山石化将下市和注销公司登记。此前中石化已实施了置换资产重组原湖北兴化、中国凤凰停止茂炼转债公司上市计划;中石化母公司也实施了置换资产重组原三星石化。

    按照上市承诺,中国石化将择机整合境内外子公司,燕山石化的收购有望成为众多境内外公司整合方案的范例。由于收购价格高于市场价(目前市场价格处于历史高位)达10.9%,其收购价值值得关注。

    按照目前的收购方案,北京燕化合并对价的P/E 是5.9 倍,EV/04EBITDA 的倍数是3.3 倍,此一比率均低于中石化的8.2 倍和4.8 倍,因此收购后将对中石化的EPS 有增厚作用。

    目前燕山石化(股份)的产品主要包括合成树脂及塑料、合成橡胶、基本有机化工产品等,主要生产设施包括71 万吨/年乙烯裂解装置、38 万吨/年高压聚乙烯装置、36 万吨/年聚丙烯装置、16 万吨/年低压聚乙烯装置、24 万吨/年苯酚丙酮装置、8 万吨/年顺丁橡胶装置、3 万吨/年丁基橡胶装置等。其中合成树脂和塑料占到销售收入的55%,橡胶占据19%,中间化工品占据23%

    目前的上市公司中,齐鲁石化的产品结构及装置和燕山石化比较相似。齐鲁石化经过改造之后,目前的乙烯产能(72 万吨)已和燕山石化相当,其他的如36 万吨的丙烯、24 万吨的丁二烯、36 万吨的PVC,20 万吨的聚苯乙烯以及目前约20 万吨的合成橡胶装置均和燕化基本相当,甚至部分已超过燕山石化。

    目前A股上市公司齐鲁石化、扬子石化、上海石化均可能成为中国石化下一步整合的对象,北京燕化的整合方案对其有借鉴意义。业务结构相似的齐鲁石化最具可比意义。但如何定价成为市场的焦点。考虑中国石化花费38.4 亿港元使北京燕化私有化的行动,收购齐鲁石化的装置更具投资价值。改造后的齐鲁石化的装置能力已超过燕山石化,若以此价格收购齐鲁石化,其股价应值11 元。

    不过,需要强调的是,按照目前北京燕化交易对价的市盈率(6 倍)和市净率(1.97 倍)为齐鲁石化定价,后者并不具备优势,一方面,三季度的改造使公司的业绩表现失真,另外,部分装置的实施效率尚未完全显现。但就此给公司保守估计,7 元以下仍是无风险区域。