核心要点

    ITM Power 是全球PEM 电解槽的头部企业，绑定下游能源端大客户。ITM Power 总部位于英国，主营业务为PEM 电解槽设备、加氢站运营、燃料销售和咨询合同，2022 年PEM 电解槽产品/燃料销售/咨询和维修合同/其他板块收入203.9万/22.9 万/299.1 万/36.8 万英镑，同比增长20.15/49.67/34.72/79.51%。*丰富，目前林德、壳牌等大型企业与公司签订绿氢供应等合同，下游需求空间广阔。

    侧重余电制氢，营收长期向好。2022 年公司营业收入562.7 万英镑，同比增长31.6%，公司主要利用余电及弃电制氢，并将其应用于电转气（Power-to-Gas）、燃料补给（Refuelling）和工业（Industrial） 三大领域，同时布局PEM 电解水制氢设备和加氢站。2022 年电转气/燃料补给/工业收入分别为20.7 万/170.40 万/50.70 万英镑，占比3.7/30.28/9.01%，同比-1.42/+458.42/-72.89%。

    转型制造型企业，管理费用率持续上升。2022 年公司毛利润为-2347.7 万英镑，同比下降198.31%，主要系公司战略转变，从研发型转型至电解槽制造型企业，管理费用率大幅增加。2022 年公司研发费用为138.3 万英镑，同比下降60.36%；2022 年管理费用为1066.90 万英镑，同比增长44.10%。近五年来研发费用在总营业支出中的占比持续下降，管理费用率增加，主要系公司在制造和交付方面大量招聘技术人员，致力实现研发、生产到交付一条龙服务。

    电解槽订单积压量创新高，积极推广加氢站业务。2022 年公司在手订单积压量755MW，同比增长79.33%；正在进执行但未确收量达77MW，同比增长79.07%。公司2023 年1 月与林德签署了 200 MW 的电解槽订单，未来一年重点注重已签订合同，预计确认60%至80%。随着欧洲补贴和激励计划的不断推出，公司订单量有望持续增长。此外，公司积极推广加氢站业务，投资3000 万英镑，于2022 年3 月与 Vitol Holdings 建立合资企业，并为 Motive 提供 240MW的电解设备，用于建造和运营绿氢加氢站。

    大力推动PEM 电解槽扩产，2030 年达10GW 级别。公司2022 年底实现1GW 产能，计划2023 年底提高至2.5GW，2024年年底预计再翻一倍提高至5GW，并于2030 年之前实现10GW 的产能。短期内计划迅速扩大贝塞默公园电解槽制造工厂产能，实现2023 年初 700MW 产能、1.5GW 的总产能；长期目标为2030 年前实现10GW 的电解槽产能以满足未来巨大需求。随着绿氢政策规划和补贴的*，欧洲对于电解槽的需求或将进一步增长，公司发展前景广阔。

    投资逻辑

    能源转型背景下，欧洲、美国、日本等海外国家及地区针对其绿氢目标规划了涵盖补贴、免税等*扶持政策，绿氢产业将进入实质性的高速发展阶段，2022 年海外龙头电解槽产能和订单规模普涨翻倍、业绩亏损收窄，公司作为PEM电解槽龙头企业，同时也积极布局加氢站，预计在未来绿氢需求量高增的大背景下，PEM 电解槽设备订单量和业绩将有望高增，建议持续关注公司及其反馈的氢能行业情况。

    风险提示

    氢气供应规模增长不及预期；PEM 电解槽制造工厂建设周期不及预期；汇率波动风险。