公司深耕储能行业多年，2010 年切入新型电力储能行业，参与众多国内外储能行业电池标准制定；2020 年海外储能电池出货位列第二；2021 年国内储能锂电池出货位列第四。目前，公司已剥离铅酸两轮动力业务以聚焦储能电池上下产业链。展望未来，公司有望受益于全球储能市场需求高增，并且通过布局锂回收闭环业务锁定成本、增厚盈利，我们认为历经过去两年内外部战略调整，公司经营拐点已来。

    公司：发力锂电储能，打造产业闭环。公司1994 年以工业后备储能业务起家，下游客户主要是运营商、数据中心，产品主要涉及锂电、铅碳和燃料电池、储能系统集成、运营服务等；2010 年公司率先切入新型电力储能业务，现已形成了电池制造、储能系统、电池回收等业务闭环。2022 年，公司收入117.49 亿元，同比-0.8%，过去三年CAGR 达9.3%。公司正逐渐减少铅酸业务占比，重点布局储能及资源回收等业务，形成以大储能为核心的产业一体化，依托一体化成本优势和储能业务先发优势，抓住储能发展机遇，加速推进储能业务实现高增长。

    行业空间：全球储能需求快速增长，储能出海迎来机遇。储能品类众多，主要用途均为存储电能用于削峰填谷、备电等功能。受益于应用场景丰富叠加终端需求快速增长，2021 年全球储能电池出货量约为70GWh，我们预计2025 年全球储能电池出货量有望达到500GWh，2021-2025 年复合增速63%，行业未来空间大，增速快。海外市场持续高增长，2021 年电化学储能新增装机17.9GWh，同比增长126.5%，储能出海正当时。

    看点1：深耕储能多年，受益全球市场。公司深耕储能行业超过10 年，主要参与储能电池和系统集成等环节。储能电池环节份额向头部动力电池厂商集中，南都相对优势在海外市场。公司在全球40 个国家及地区承接储能项目超50 个，具有不同场景下储能解决方案的丰富经验。同时，公司作为全球储能资质集大成者，拥有全面的海外安全认证与技术验证资质，是全球储能标准制定者之一。

    公司通过直接签约、与总承包商签约等多种方式获取海外*，形成了以法国电力、意大利电力、德国能源局、美国能源局等核心客户为主的优质客户群体。

    看点2：布局锂电回收，锁定核心价值链。公司2015 年收购华铂再生资源科技有限公司，开启铅酸闭环布局，2019 年布局锂回收业务，已经成功打造铅酸电池和锂电池两大产业链闭环。锂回收与铅回收业务在渠道和技术上形成协同效应，进一步降低成本，提高综合竞争力。铅电年回收处理120 万吨，回收率高达99%以上，可覆盖15GWh 铅电产能。锂电规划年回收处理能力10 万吨，预计今年有望生产碳酸锂约5000 吨，满足自用需求。预计随着公司锂电产业闭环的打通，锂电板块将享有强有力的原材料保障和成本优势，将进一步扩大锂电板块利润空间。

    风险因素：受宏观消费需求不及预期影响，铅蓄回收市场需求不及预期；碳酸锂等储能上游成本持续上行导致储能降本低于预期，进而导致储能经济性提升低于预期；锂电投产速度低于预期，目标产能难以实现；核心技术、人才流失，研发专利存在泄露风险；国际产业宏观环境变化导致公司海外业务推进受阻；受地缘局势、碳中和政策减弱等影响，全球电化学储能需求低于预期；其他电池、储能技术进步超预期，影响锂电池需求。

    投资建议：公司深耕行业超十年，有望受益于全球储能行业高增长红利，且通过布局锂回收业务实现产业链一体化布局有利于锁定成本。我们预计公司 2023-2025 年EPS 为1.01/1.43/1.97 元，现价对应20/14/10 倍PE。PE 角度：

    参考2023 年可比公司PE 水平（宁德时代23x，鹏辉能源19x，亿纬锂能23x，孚能科技52x，国轩高科33x，均为Wind 一致预期），可比公司2023 年平均PE 为30x，考虑公司储能弹性和一体化布局，我们给予公司2023 年30xPE，对应2023 年市值260 亿，目标价30 元。PEG 角度：参照2023 年可比公司PEG 水平（宁德时代0.59x，鹏辉能源0.28x，亿纬锂能0.4x，孚能科技1.44x，国轩高科0.2x，均为Wind 一致预期），考虑到公司目前利润规模有限，未来受益于储能产业爆发的成长性显著，我们给予公司2023 年0.4xPEG，对应目标价33 元。综合PE 和PEG 两种估值方法，我们按照2023 年30xPE，给予公司2023 年260 亿市值，对应目标价30 元。首次覆盖给予“买入”评级。