复苏中的投资机会(五)：“窖藏”资金慢释放权益类资产估值中枢有望上移

　　近期国内流动性宽松与通胀下行并存，引发了对流动性去向的广泛讨论。我们认为，当前国内流动性“窖藏”于金融系统中，在向实体经济部门传导阻力偏大，预计短期将部分留存于资本市场，有望推动权益类资产估值中枢。

    　　国内存在超额流动性，而非超额储蓄。国内逆周期政策重点从供给端发力，流动性主要进入政府、国企等部门，受限于国内需求偏弱，流动性在实体经济生产、消费、分配等环节传导偏慢，淤积于金融系统中，造成通胀水平与货币数量背离，也形成了“超额流动性”。而民企、居民等私人部门真实收入未明显改善，近期住户储蓄多增主要来自对私人部门消费、投资的挤占。

    　　物价回升或偏慢，超额流动性有望进入“蓄水池”。受限于国内货币政策较长的传导链条，流动性进入实体需要较长时间。同时，由于国内近期增量住户储蓄缺乏居民收入支撑，预计短期向消费转化率偏低。尽管国内不存在长期通缩或通胀的基础，需求修复带动物价上修可期，但回升节奏或偏慢，实体经济吸纳流动性还需时日。短期来看，超额流动性亟待寻求资金“蓄水池”。

    　　我们预计资产价格、商品价格、服务价格依次抬升，短期超额流动性大概率留存在资本市场，推动权益类资产估值中枢上移。我们认为，超额流动性将延三条路径传导：1.当前实体经济收益率偏低，短期流动性存留在金融系统中动机较强，其中相比于债券、地产等其他资产，权益类资产风险和收益相对均衡，或率先受益。2.随着稳增长政策逐步落地生效，将引导流动性进入实体部门，地方政府、央国企或为主要流动性承接者，基建、制造业、地产等主要投资有望发力，推动相关商品价格上行。3.长期看，国内经济修复确定性较强，流动性进入居民部门、进入实体是大势所趋，但“企业利润-就业-居民收入-消费-企业利润”良性循环尚未建立，实体经济或在下半年逐步吸纳流动性。

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