高库存压力下煤价显著下行，行业主要矛盾仍是高库存的消化速度2023 年以来，在煤炭进口量大幅增加、保供政策延续下国内煤炭产量同比进一步小幅增长以及煤炭需求相对疲弱的叠加影响下，国内的煤炭库存呈现持续攀升且产业链条各环节库存皆居高位的情形。据金正能源数据，截止到5 月25 日，社会煤炭总库存达到2.08 亿吨，比过去三年同期平均水平高约4,800 万吨左右。CCTD25 省煤炭库存达到1.18 亿吨，比过去四年的同期平均水平高约2,600 万吨。今年北港5,500 卡煤价三次在1,000 元/吨左右小幅震荡之后，本轮煤价从5 月6 日千元水平下滑至5 月25 日的895 元/吨，且最近5 个工作日下跌85 元/吨。高库存仍是行业目前的主要矛盾。
迎峰度夏：高库存与高温雨水的博弈
行业即将迎来传统的迎峰度夏需求旺季，将有助于煤价的企稳反弹，但2023年将是高库存和高温雨水天气的较量。高温雨水的状况将是煤炭价格的阶段性核心变量。2016-2021 年，动力煤在6-8 月的总需求较4-5 月平均消费量的三倍平均增加约6,100 万吨，但2022 年4-5 月的消费低基数叠加6-8 月的1961 年以来的极端高温和少雨天气推动动力煤消费增加1.62 亿吨左右，天气状况越来越成为迎峰度夏和度冬的动力煤消费的核心驱动变量。基于国家气候中心对今年的天气预测，我们预计6-8 月份动煤消费量或将增加8,000-9,000 万吨左右，动力煤价格旺季有望反弹，但幅度将并不显著。
非电用煤需求低迷难以撬动市场煤价格弹性
发电供热用动力煤中长期合同机制建立后且随着合同兑现率的逐步提升，市场逐步分割成长协煤和市场煤两部分，并且在非电用煤需求旺季经常推动煤价的显著反弹，因为很大一部分供给锁定在长协煤之中。然而，2023 年地产的持续低迷导致主要非电用煤行业，水泥、化工和钢铁的需求维持疲弱。
目前水泥行业库存维持高位但出货处于历史低位，化工用煤基本和2022 年持平而没有增长，钢铁行业利润承压去库不力。接下来的行业需求淡季、高库存、行业低迷利润都将促使非电用煤行业进一步减产从而抑制煤炭消费，难以出现非电用煤需求增长撬动市场煤价格弹性的发生。
2H23: 宏观环境和经济政策的变局决定煤炭需求复苏力度在煤炭进口大增、国内产量进一步增加以及高库存的压制下，2023 年中国动力煤行业供需逐步宽松且价格中枢逐步下移已成较为明显的趋势。2H23煤炭行业的核心关注变量将是是否推出新的宏观支持政策以及力度、地产销售改善幅度、迎峰度夏/度冬的天气情况以及全球经济状况所驱动的海外能源需求。我们预计2H23 仍存需求季节性所驱动的价格反弹，但反弹幅度或不可高估。新能源消纳瓶颈何时到来或是中期煤炭行业的关注变量。中国神华（A/H）和中煤能源（A/H）是我们的行业首选，基于高比例的中长期合同占比以及中国神华较高的分红比例。
风险提示：煤炭供给扰动强于预期或者产能释放低于预期；中国地产以及海外经济表现强于预期。
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