本周长债利率围绕2.7%的关键点位震荡，基本面主线缺位，交易主线在于资金面的边际变化与股市偏弱表现。下周5 月PMI 落地，跨月阶段OMO 延续灵活放量而规模依旧偏低，资金面或先紧后松，随着基本面主线回归，长债利率可能存在一定博弈机会，预计10Y 国债利率以震荡走强为主。

    　　本周债市震荡为主，10Y 国债活跃利率收于2.719%。周一，LPR 报价持平，资金面宽松环境下长债利率边际走牛，收于2.7100%；周二，资金面延续宽松而股市走弱，债市大幅走牛，长债利率回升至2.6975%并以此收盘；周三，债市消息面延续平静，利率W 型调整后以2.7025%收盘；周四，跨月时段临近，股市延续走弱，利率继续微调，长债利率小幅下行收于2.7045%；周五，特别国债预期发酵，长债利率回调至2.719%。

    　　本周债市基本面主线缺位，交易主线在于股市调整与月末资金面的边际变化。

    　　周初LPR 持平并未带来增量利好，对债市影响较小，“钱多”的格局仍在延续，在股债跷跷板催化下长债利率跌破2.7%的关键点位，债市大幅走牛。周中资金面略有波动，但整体仍然呈现相对宽松的趋势，消息面延续平静；全周股市走弱为主，但周五在后续宽财政发力的预期发酵下走强且长债利率伴随调整。

    　　信用方面，收益率整体下行，等级利差持续走扩。本周信用债收益率曲线整体下行1~6bps，短融下行尤甚。信用利差方面3Y 和5Y 中票变化不大，短融上行8~9bps。期限利差整体上行，其中3Y-1Y 上行幅度较大。从分位数来看，当前3 年期中高等级信用债性价比较高。

    　　下周5 月PMI 落地，长端利率能否打破2.7%附近的震荡位

    基本面主线缺位，债市经历震荡市，股市波动和资金面的边际变化仍是债市波动的主要因素。高频数据显示，5 月票据利率中枢下行，但月末边际回升，信贷增长预计放缓。高炉开工率迎来拐点边际回落，商品房成交低位震荡。基本面弱修复的逻辑缺乏突破点，虽然利多债市，但存量利好交易空间有限。5 月受小长假影响，PMI 可能略有改善，但超预期的概率不大，利率“破局点”的出现可能需要更多催化。

    　　跨月阶段OMO 延续灵活放量而规模依旧偏低，数量端工具操作延续谨慎。本周进入跨月阶段后央行逆回购投放量从20 亿上升至50 亿和70 亿，总体而言比今年其他月末时段的规模明显偏小。今年Q1 货币政策例会和货政报告都明确表示市场利率将围绕政策利率波动；近日信贷增长节奏放缓，资金面相对宽松，跨月紧缺资金压力相对较弱，7 天利率在政策利率附近波动，央行没有大幅放量OMO 规模的驱动。周五市场担忧后续宽财政发力，但从中长期来看，经济仍需要财政和货币工具来共同支撑，对债市而言转空的时点或尚早。

    　　下周跨月结束叠加信贷压力较低，资金面或先紧后松。下周以跨月时点为界资金面或呈现前紧后松的格局，而6 月MLF 到期量为2000 亿元，对银行间中长期流动性宽松程度预期的扰动或可能较为有限，而央行延续4 月来小幅超额续作的可能性较高。在流动性缺口较小的环境下，预计6 月初资金利率中枢可能回落至5 月末跨月前资金的点位，对短端利率而言可能仍然存在一定的利多。

    　　债市策略：下周债市博弈对象或以5 月PMI 成色为主，长债利率或边际走强。

    　　随着基本面主线回归，长债利率可能存在一定博弈机会，但在2.7%附近的点位或较难出现4 月PMI 落地后利率中枢大幅下行的行情。此外下周仍需关注权益市场走势、资金面月末波动等因素对市场情绪的扰动，预计10Y 国债利率以震荡走强为主。

    　　品种选择上，二级债利差开始震荡，城投债利差大幅上行。本周二级债利差由修复转为震荡，3 年期和5 年期AAA-国开利差分别变动1bp 和-0.2bp，当前分别为54bps 和66bps，分别处于2019 年以来的45%和39%分位数，短期内仍有博弈机会，但随时需警惕行情反转。城投债方面，本周城投债利差大幅上行，普遍上行1~15bps，其中一年期利差上行尤甚。

    　　风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。