中药老字号整装待 发，恢复增长活力。九芝堂具有距今超过350年的历史，连续多年入选中国最有价值品牌500 强。2023 年第一季度看，扣除医药商业出表影响，公司实际营收同比增长约为17%，利润端增速快于营收端，归母净利润实现30%、扣非后归母实现40%以上增长。

    中药处方药及OTC 有望高速增长。

    处方药方面：

    1）疏血通注射液：过去经历了行业的下滑，当前节点看，中药注射剂不良反应率已明显下降，安全性得到有效证明，随着药效的学术证据不断丰富，我们认为该品种有望保持稳中有升态势。疏血通注射液可关注两个政策方面的调整：①基药补录调整，②医保支付限制调整。

    2）安宫牛黄丸：作为第二梯队的厂商，公司不断深耕渠道，选择品牌具有较强知名度及渠道具有优势的地区展开竞争。结合数据来看，2017-2022 年公司安宫牛黄丸销售额CAGR 为50%，2015-2021 年安宫牛黄丸品类CAGR 为26.12%，公司该品种增速连续数年远超品类，市占率得到快速提升，未来有望延续该趋势。

    OTC 方面：

    第一梯队品种中，六味地黄丸以超过品类的增速提升市占率至行业第一；阿胶、驴胶补血颗粒等品种持续发力，高速增长可期；足光散在全国终端覆盖率较高，有望保持稳健增长。

    产销一体化改革，二、三梯队品种有望放量。公司于2022 年稳步推进产销一体化改革，在长沙、牡丹江、成都、海南、浏阳等药品生产基地建立产销一体型的经营板块，在手品种批文较多，增长潜力大，产销一体化之后，组建固定销售团队，销售模式和目标更加清晰，体制改革有望激发潜力品种的增长活力。

    盈利预测及投资建议。我们预计公司2023/2024/2025 年营业收入为32.78/40.18/49.29 亿元，归母净利润分别为4.28/5.35/6.70 亿元，PE 分别为26.79/21.41/17.11 倍，结合可比公司估值，参考2024 年30 倍PE 估值，目标价18.75 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：产品动销不及预期风险；中药材价格波动风险；集采风险。