近期各家发行人2022年年报已披露，即将迎来评级调整季，我们重点观测在实际市场中，评级调整会对个券信用利差带来什么影响呢？评级调整后利差变化的速度和幅度如何？有何投资机会可以把握？
评级新规后，屡现下调潮
2021年评级新规后，令行业内评级调整的行为趋于谨慎。评级新规前的2015-2020年，主体评级上调数量均远高于下调数量，上调数量均值为362次/年，下调数量均值为199次/年；2021年以来，信评新规造成的影响非常显著，主体评级调整的动作更加谨慎，2021年当年评级上调数量同比下降76.79%，评级下调数量显著上升，至近8年最高，同比上升73.48%。
评级调整主体有何特性？
（1）城投：新规前，城投主体的上调数量远高于下调数量。2015-2020年城投主体平均下调次数为15次/年，平均上调次数为136次/年；而2021年和2022年两年评级上调数量骤降，评级下调的数量也有所增加，我们认为一方面是受评级行业新规影响，另一方面是由于城投行业严监管，城投平台融资难度有所上升，存续债务滚续压力较大所致。此外，城投债主体评级调整与所处地区经济状况相关，城投债主体评级下调方式多为展望调整，贵州、吉林、四川、云南等省评级下调数量较多，评级上调主要集中在长三角地区。
（2）产业：产业债主体是评级下调的主力军，2015至2020年产业债主体年均下调数量约180次，2021年受新规*叠加经济下行影响，下调次数攀升70%至267次；上调方面，近5年产业债主体的上调数量出现明显下降趋势，新规后尤为明显。分行业观察，2018年以来评级下调数量最多的行业为房地产、建筑装饰、商业贸易、综合、医药生物。
（3）金融：金融机构的评级调整数量明显少于城投和产业主体，其中又以上调为主；评级被下调的金融机构多以弱资质的保险机构和农商行为主；而被上调的主体则以AA和AA+券商、江浙等经济较强区域的城农商行为主。
评级调整对于个券利差有何影响？
对于评级上调后利差表现：（1）当评级机构公布评级上调后，一周内样本券信用利差变化基本可忽略不计；（2）评级上调的第二周，样本券开始表现出利差收窄的态势，后续利差大幅收窄出现于T+60/T+90的时间点；AA+→AAA、AA→AA+、AA-→AA以及展望上调，在出现上调后的60个交易日，信用利差分别收窄12bps、19bps、10bps、19bps；在上调后的90个交易日，利差平均分别收窄12bps、20bps、27bps、17bps。因此在主体评级上调后的一周内买入该主体存续债，有望在60或90个工作日后获得10-30bps左右的超额收益。
分主体类别观察，我们发现评级上调利差收窄套利策略对城投、产业债更为有效，对金融债适用性较弱。其中城投债分省份观察，在AA+→AAA类评级上调中，山西、河南、北京、四川、吉林等省份在上调后60或90个工作日后利差收窄幅度最大，有30-35bps左右；在AA→AA+类评级上调中，河南和重庆两省市利差收窄幅度高达40-50bps左右。
对于评级下调后的利差表现：市场对信用评级下调的反应速度明显快于对评级上调的反应速度，当评级机构公布评级下调后，T+1时点的利差就会开始明显走阔，评级下调后的利差走阔幅度明显高于评级上调后的利差收窄幅度。
风险提示：市场风险超预期，政策边际变化。
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