报告摘要：

    　　5 月营收当月同比-1.5%，低于前值的3.7%，时隔2 个月再度回到负增长区间。量价同步走弱拖累营收表现，5 月工增和PPI 同比均有所下行。1-5 月营收累计同比增长0.1%，对应两年复合增速4.5%，低于前值的5%，本轮营收底尚未出现。其中采矿业、制造业、公用事业营收同比分别增长-7.2%、0%和5.6%，公用事业情况整体要稍微好一些。

    　　5 月营收累计同比增长0.1%，两年复合增速4.5%，低于前值的5%。

    　　根据累计同比推算，5 月营收当月同比-1.5%，1-2 月、3 月、4 月营收同比分别-1.3%、0.6%1、3.7%2。

    　　从“量、价”两个维度拆解营收，5 月工业增加值同比增长3.5%，低于4 月的5.6%；5 月PPI 同比-4.6%，低于4 月的-3.6%。

    　　三大类别来看，1-5 月采掘、制造、公用事业营收累计同比分别为-7.2%、0%、5.6%，分别较前值回落2.7、0.2、1.1 个点。

    　　利润趋势略好于营收。5 月利润当月同比下降12.6%，好于前值的-18.2%。以复合增速剔除基数扰动，1-2 月、3 月、4 月、5 月利润总额两年复合增速分别为-10%、-4%、-13.5%、-9.6%，自4 月底部略有改善。从“量、价、利润率”三因子来看，主要得益于利润率同比降幅明显收窄，1-5 月营收利润率5.19%，好于前值的4.95%，同比下降1.21 个点，也显著好于前值的同比下降1.32 个点。

    　　5 月利润总额累计同比-18.8%，2-4 月利润累计增速分别为-22.9%、-21.4%、-20.6%。

    　　5 月利润总额当月同比为-12.6%，3-4 月利润当月同比增速分别为-19.2%、-18.2%；对应1-2 月、3 月、4 月、5 月利润两年复合增速分别为-10%、-4%、-13.5%、-9.6%。

    　　利润率方面，1-5 月营收利润率为5.19%，好于前值的4.95%，同比下降1.21 个点，1-2 月、3 月、4 月同比降幅分别为1.29、1.3 和1.32 个点。

    　　1-5 月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.29 元，高于前值的85.18 元；同比增加0.93 元，1-2 月、3 月、4 月为同比分别增加0.9 元、0.91 元、0.91 元。

    　　1-5 月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为8.31 元，低于前值的8.4 元；同比增加0.3 元，1-2 月、3 月、　　4 月为同比分别增加0.2元、0.36 元、0.31 元。

    　　从前5 个月利润绝对增速看，公用事业和中游装备制造继续保持最快的利润增长。（1）三大类别中采掘、制造、公共事业利润累计同比分别为-16.2%、-23.7%、34.8%，公用事业利润增速最快；（2）13 个细分行业实现利润正增长，其中采掘2 个（有色和非金属矿）、中游装备制造4 个（交运、电气、通用、仪器仪表）、消费品制造3 个（饮料茶酒、烟草、汽车）、中间品1 个（橡塑）、公用事业3 个（电热供应、水的生产供应、燃气）；（3）电热供应、交运设备、电气机械、汽车、通用设备分别实现45.9%、35.5%、29.2%、24.3%、23.4%的利润增长，仪器仪表、饮料茶酒等也实现两位数增长；（4）从行业业绩驱动看，新能源车带动汽车，光伏设备、锂离子电池带动电气机械，通用设备、专用设备、仪器仪表分别受中央空调、医疗设备、工业自动控制系统等带动；（5）原材料、中间品、计算机电子产业链利润降幅最大。

    　　5 月采矿、制造、公共事业利润累计同比分别为-16.2%、-23.7%、34.8%，前值分别为-12.3%、-27%、34.1%。

    　　采矿业内部，有色采选和非金属矿采选利润实行正增长，同比分别为1.3%和5.9%；煤炭开采、油气开采、黑色采选、开采辅助同比分别为-18.7%、-9.9%、-41.9%、-114.3%。

    　　制造业内部，交运设备（1-5 月利润累计同比35.5%，下同）、电气机械（29.2%）、汽车（24.3%）、通用设备（23.4%）、仪器仪表（14.5%）、饮料茶酒（11.5%）、烟草（5.9%）、橡塑（3.3%）8 个行业利润实现正增长；此外，造纸（-52.4%）、石油炼焦（-92.8%）、化工（-52.4%）、化纤（-65.9%）、黑色冶炼（-102.8%）、有色冶炼（-53%）、计算机通信电子（-49.2%）、废弃资源利用（-67.7%）利润降幅最大，以原材料、中间品和电子产业链为主。

    　　公用事业内部，电热供应、燃气、水的生产供应利润同比分别为45.9%、0.5%、12.5%。

    　　细分行业当月增速方面，统计局在解读中提到，“受汽车销售较快增长、新能源汽车产销两旺、投资收益增加等因素共同作用，汽车制造业利润增长1.02 倍；电气机械行业受光伏设备、锂离子电池等新能源产品带动，利润增长27.3%；通用设备、专用设备、仪器仪表行业受中央空调、医疗设备、工业自动控制系统等产品带动，利润分别增长30.9%、27.7%、26.6%。随着迎峰度夏电力保供深入推进，发电量持续增长，电力行业利润增长40.7%。”3

    　　环比方面，制造业利润累计增速较前值回升3.3 个点，当月利润降幅收窄7.4 个点，在三大类别中改善最明显。

    　　以细分行业累计增速环比变动情况来看，汽车、皮革制鞋、纺服、专用设备较前值分别回升21.8、16.1、9.7 和7.3 个点，改善幅度最大。此外，家具、计算机、仪器仪表、化工、燃气、水的生产供应累计利润增速回升幅度亦超过3 个点。

    　　与前4 个月相比，采掘业利润累计增速下滑3.9 个点，制造和公用事业利润累计增速分别回升3.3 和0.7 个点。

    　　国家统计局解读称，“5 月份制造业利润降幅较4 月份收窄7.4 个百分点，带动规上工业利润降幅收窄4.9 个百分点”。

    　　与4 月相比，利润累计增速环比改善较为显著的行业，包括汽车（1-5 月利润累计增速较前值回升21.8 个点，下同）、皮革制鞋（16.1）、纺织服装（9.7）、专用设备（7.3）、水的生产供应（6.7）、燃气（5.2）、家具（4.9）、化工（4.9）、仪器仪表（4.9）、计算机通信电子（4.0）改善幅度最大。

    　　利润占比向中下游转移，消费品和装备制造增量利润占比改善最为显著。与4 月相比，采掘和原材料增量利润占比分别下降3.9 和2.2 个点；中间品、装备制造、消费品、公用事业占比则分别提升0.2、1.3、4.5 和0.1 个点。消费品和装备制造利润占比改善最显著，5 月消费品和装备制造增量利润占比分别为24.1%和29.7%，同比分别提升4.7 和4.6 个点。

    　　5 月采掘业利润占比18.3%，2022 年5 月、2023 年1-3 月、4 月分别为21%、23.8%、22.2%。

    　　5 月原材料工业4利润占比14.1%，2022年5 月、2023 年1 -3 月、4月分别为24.3%、12.2%、16.4%。

    　　5 月中间品5利润占比3.5%，2022 年5 月、2023 年1-3 月、4 月分别为4.3%、3.5%、3.3%。

    　　5 月装备制造6利润占比29.7%，2022 年5 月、2023 年1-3 月、4 月分别为25%、22.1%、28.4%。

    　　5 月消费品制造利润占比24.1%，2022 年5 月、2023 年1-3 月、4 月分别为19.5%、29.1%、19.5%.

    　　5 月公用事业利润占比9.7%，2022 年5 月、2023 年1-3 月、4 月分别为5.4%、8.9%、9.6%。

    　　企业库存连续2 个月保持快速去化趋势。截至5 月末，规上工业企业产成品存货名义同比3.2%，环比下降2.7个点，4 月为环比下降3.2 个点。实际库存（名义库存与PPI 差值）同比增长7.8%，环比下降1.7 个点，4 月为环比下降2.1 个点。名义和实际库存连续2 个月保持快速的去化速度。从名义库存位于2012 年以来分位值23.3%来看，当前名义库存水位已经降至历史较低水平。我们维持库存周期有望在三季度中后段触底的判断。

    　　截至2023 年5 月末，规上工业企业产成品存货同比3.2%，环比下降2.7 个点，继续创2019 年12 月以来新低。

    　　按照分位值来看，当前3.2%的产成品存货增速位于2012 年以来库存水位的23.3%。

    　　以产成品存货名义增速减去PPI 来表征实际存货，实际存货同比增长7.8%，较前值回落1.7 个点，实际库存降至2021 年12 月以来新低。

    　　微观杠杆率继续保持同比小幅上行的趋势。截至5 月末，规上工业企业资产负债率57.4%，环比上行0.1 个点；同比上行0.2 个点，略低于前值的0.3 个点，维持同比小幅上行的趋势，但单月加杠杆速度略低于4 月。

    　　截至5 月末，规上工业企业资产负债率为57.4%，环比上行0.1 个点；同比上升0.2 个点7，4 月为同比上升0.3个点。

    　　5 月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长6.8%、7.2%、6.2%，分别低于前值0.5、0.6 和0.3 个点。

    　　整体来看5 月规上企业数据大致中性，营收尚未确认触底；但盈利已不再继续恶化。一个尤其值得注意的信号是库存去化连续2 个月保持较快速度，名义库存分位值已降至20%左右历史低位。这意味着对宏观面不应悲观，一则随着库存位置的走低，经济下行弹性将逐步缩小；二则库存本质上是一个滞后指标，它的低位对作为领先指标PPI 的谷底位置也是一个印证，而PPI 周期是企业盈利周期的影子指标；三则一轮政策周期应已开启，6 月16 日国常会指出针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能。

    　　核心假设风险：第二轮感染期影响经济修复节奏；工业品价格偏弱拖累利润增速；国内政策稳增长力度不及预期；海外流动性收紧超预期 ；规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。