经济预期围绕房地产二次探底，银行股演绎估值分化2023 年以来银行股走势主要围绕经济复苏和房地产预期。虽然一季度房地产销售数据一度超预期增长（二手房拉动），但政策进一步宽松的力度不及预期，同时全年GDP 同比速目标定于5%，低于市场预期，也进一步削弱了市场对房地产政策放松的期待。2 月以来经济预期次探底，核心银行股估值也再度回调，目前宁波银行等优质个股接近于去年 11 月初的底部位置。但是，银行指数4月以来冲高上涨，主要源于“*估”主题投资驱动国有大行上涨。

    　　2023 年经济在一季度开门红后再度回落。一季度经济活跃度超预期，信贷创历史新高，房地产销售率先反弹，GDP 同比增长4.5%，实现开门红。但市场始终担心经济复苏持续性，特别是消费和房地产销售持续性，因为居民收人增长预期始终承压，失业率（特别是青年失业率也并未改善）。4月以来，PMI、信贷等经济指标明显回落，经济脉冲并未持续，房地产销售回落居民信贷依然负增长。展望全年，我们判断下半年政策性开发性金融工具有望推出更多额度基建投资有望加码，对经济增速托底，房地产销售预计仍需时间修复。

    　　金融让利进入新阶段，净息差企稳是银行业中观层面核心变化2022年5年期LPR下35BP，造成大量按揭*为主的中长期*重定价，因此2023Q1净息差大幅走低，目前五大国有银行的平均净息差降至 1.67%，较 2022全年平均降幅高达15BP。我们认为净息差目前已经接近触底，因为监管对净息差的合理指导要求是 1.80%，目前大型银行已经跌破。大量的中小银行的经营稳定性远不如大型银行，如果行业净息差长期低遗，则有可能造成中小银行的利差风险和经营压力。

    　　净息差进入企稳周期，是银行业中观层面的最核心变化，过去三年强调金融让利，银行业净息差普遍快速收窄，支持实体经济。但随着净息差持续走低，目前考虑金融安全和金融稳定性，监管有必要维持净息差的稳定。因此，我们认为金融让利进入新的周期，*利率不再单边下行，监管对净息差的呵护意图明确。预计二季度多数银行的净息差仍将收窄数个 BP，但下半年逐步企稳。虽然6月LPR 利率报价调降，但中期内存款利率逐步下调将支撑净息差。业绩增速回升，关注低估国有大行和超跌优质中小银行两类投资机会2023 年一季度主要银行的收入增速普遍下行，主要反映净息差收窄压力。但随着基数逐步走低，优质银行全年收入增速预计逐季度上升。此外，零售资产质量风险指标也将在二季度逐步改善，房地产对公不良出清仍需要时间，但不良率指标有望在年内见顾。

    　　国有大行进人盈利和估值回升周期。国有大行 PB 估值反肤了 ROE长期下行趋势，影响因素包括净息差收窄、信用成本上升、资本要求越来越高等。如果未来国有大行的 ROE 结束下行趋势，逐步企稳，将有效拉动估值回升。考虑到国有大行每年要求投放一定*，RWA 必须维持一定增速，同时还要保持30%分红比例和较高的核心一级资本充足率，因此国有大行的 ROE将在 10%-11%触底，利润保持一定增速。此外，本身优质的部分中小银行，例如宁波银行、常熟银行、成都银行等，由于经济周期原因超跌，当前位置也具备显著的投资价值

    风险提示1、经济下行压力加大，净息差继续收窄

    　　2、资产质量大幅波动，不良率明显上升。