本报告导读：本轮下行主要原因在于经济指标未超预期，需要持续的低利率环境支撑；未来调整节点的判断则参考“一个时间，两个指标”。
摘要：
本次降息后，债市未出现明显的利多出尽调整，决定性原因是7 月经济数据多低于预期，缓解了债券市场对经济复苏曲线变陡提升债券利率（主要关注社融是否会连续两个月持续走强）的担忧，这构成利率中期稳定下行的基础。而超预期降息更多是本轮债市利率下行的*或直接原因。
降准降息空间仍在，利率下行依然有空间，长端利率债具有较高的配置价值。低利率环境是经济恢复和政策实施的重要保障，本轮降息将引导存款利率继续下行，银行净息差压力需要进一步降准降息予以缓解，因此，后续降准降息的可能性依然存在，利率仍有进一步下行的空间。考虑到短端利率债在近期资金扰动下或有所上行，而当前经济动能边际收缩，经济恢复则需要持续的低利率环境支撑，长端利率债配置价值相对提高。此外，随着化债进程持续，现存高收益信用债规模或逐步减少，目前评级略有下沉二永债以及城投债价值凸显。
资金松紧非当前债市下行的主导因素，且资金所面临的扰动不具备持续性，反而能创造新的入场机会。与过去两轮降息类似，本轮降息后也出现了资金边际收紧，其背后的主要原因是政府债发行加速与打压资金空转背景下大行净融出收缩。一方面，地方债发行加速将在9 月后结束，另一方面，但由于当前银行净息差压力依然不低，部分银行需要融出收益缓解净息差压力，因此对资金空转的打压更可能维持在中性态势，流动性所面临的扰动或相对有限。
未来可能的调整节点：一个时间，两个指标。当前市场对债牛行情早已达成共识，分歧主要在于何时、何点会出现调整。我们认为可以参考“一个时间、两个指标”作为调整时点的判断依据：一个时间指根据往年经验，时点或在十一月中旬附近；两个指标，一是观察居民和企业的净储蓄变动，其拐点指向经济复苏加速，二是观察人民币对美元汇率是否会接近7.5 关口，这可能指向了宽货币的短期极限。
风险提示：经济超预期好转；稳增长政策加码；资金边际收紧；微观交易结构恶化驱动债市调整。
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