事件：公司披露2023 年半年报，上半年实现营业收入654.36 亿元，同比增长16.28%；归母净利润64.68 亿元，同比下降34.26%；扣非净利润61.58亿元，同比下降33.77%。对此点评如下：
量升价跌致上半年业绩阶段性承压。上半年公司收入增长较好，业绩受水泥价格影响有所下滑，同比下降34.26%至64.68 亿元。其中Q2 公司实现营业收入为340.68 亿元，同比增长10.56%；归母净利润为39.18 亿元，同比下降20.28%；扣非净利润为40.03 亿元，同比下降15.28%。1）水泥熟料销量同比微增。上半年公司水泥和熟料合计净销量为1.34 亿吨，同比增长3.00%。
其中水泥熟料自产品销量为1.30 亿吨，同比增长1.78%；水泥熟料贸易业务销量为381 万吨，同比增长74.07%。2）骨料及贸易业务收入增速较快。分产品看， 上半年42.5 级水泥/32.5 级水泥/熟料业务分别实现营业收入306.65/50.54/40.25 亿元，同比分别下降5.08/7.96/40.62%；骨料及机制砂/商品混凝土/贸易业务分别实现营业收入16.88/9.77/13.12 亿元，同比分别增长116.84/21.80/46.37%。3）国内各区域收入皆有下降，海外业务贡献主要增量。分地区看， 国内东部/ 中部/ 南部/ 西部收入同比分别下降7.22/8.44/9.47/13.52%。出口收入为1.08 亿元，同比增长102.11%；海外收入为21.75 亿元，同比增长14.29%。4）水泥产能保持不变，骨料和商混产能有所增长。上半年公司新增骨料产能2160 万吨，商品混凝土产能780 万立方米，光储发电装机容量38MW。截至上半年，公司熟料产能2.69 亿吨，水泥产能3.88 亿吨，骨料产能1.30 亿吨，商品混凝土产能3330 万立方米，光储发电装机容量513MW。
吨毛利受价格因素影响较大，现金流增长向好。上半年水泥熟料成本端较为平稳，其中原材料单位成本同比下降2.71%至37.02 元/吨，燃料及动力单位成本同比下降4.75%。但价格端压力较大，受市场需求不振影响，公司国内各区域水泥价格皆出现不同程度的降幅，水泥熟料单价同比下降13.50%至296.60元/吨，吨毛利同比下降31.11%至79.28 元/吨。上半年公司毛利率/净利率同比分别下降9.04/7.66pct 至19.43/10.40%。分产品看，除骨料及机制砂毛利率同比略有增长，其他产品毛利率皆有不同程度下降。上半年公司经营活动产生的现金流净额为50.77 亿元，同比增长13.63%，主要系本期缴纳税费同比减少所致。剔除贸易业务收入影响，上半年销售费用、管理费用、研发费用、 财务费用合计占主营业务收入的比重为10.96%，同比增长2.07pct，主要由于管理费用增加、财务费用净收益及主营业务收入下降所致。
行业调整期龙头韧性不改，市占率持续提升。上半年全国水泥产量同比增长1.3%，公司水泥熟料销量同比增长3.0%，高于行业增速，市占率继续增长，龙头韧性显现。展望下半年，基建的支撑作用有望延续，7 月基建投资同比增长5.3%，依然保持较好水平。房地产目前依然处于探底阶段，7 月商品房销售、施工、新开工、竣工面积同比变动-23.8%、-21.7%、-26.5%、32.7%，6 月同比值分别为-28.1%、-30.3%、-31.4%、15.2%。但近期地产政策继续加码，国家强调将适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱。同时，7 月21 日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，将对房地产市场产生积极影响，下半年房地产端水泥需求或有所改善。
投资建议：业绩阶段性承压，行业调整期龙头更显韧性，维持增持评级。
预计2023~2025 年公司归母净利润分别达到144、165、181 亿元，同比分别变动-8%、14%、10%，对应PE 估值9、8、8 倍。基建投资持续向好，地产政策不断加码，下游需求有望复苏；公司是华东水泥龙头，产能布局得当，区位优势明显；积极推进项目建设和并购，打造新增长极。
风险提示：产能推进不及预期风险；下游需求复苏低于预期；政策不及预期；原材料价格上涨风险等。
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