核心观点：
杭氧股份披露23 年半年报。23 年上半年营业收入64.44 亿元，同比增长4.29%；归母净利润5.25 亿元，同比减少29.31%；其中，Q2 收入营业收入31.55 亿元，同比下降8.38%；归母净利润2.49 亿元，同比下降40.86%。
毛利率下滑叠加费用增长相对固定、利润率短期承压。上半年，公司各项费用增幅皆在20%以上，其中股权激励费用5599 万元，同比增加1131 万元，整体费用率同比提升1pct 至11.46%。叠加气体业务毛利率下滑影响的整体毛利率下滑4.06pct 至24.20%，公司23H1 净利率同比下滑3.96pct 至8.73%。
空分设备盈利能力大幅提升，新签订单高增。23H1 空分设备收入19.41亿元，同比基本持平；毛利率达到31.65%，同比增加5.14pct。公司空分设备和石化装备新订合同额达 43.21 亿元，同比增长 41.16%，包括北方华锦3 套8.2 万等多套空分设备。
气体业务盈利能力短期下滑，新增项目多领域突破。23H1 气体业务收入40.18 亿元，同比增长7.79%，毛利率21.1%，同比下滑9.08%；毛利润8.48 亿元，同比减少2.77 亿元，短期盈利能力受气价波动影响较大。根据中报，公司在化肥、化工新材料、钢铁、氢能源等领域多点发力，新签气体项目总制氧量超37 万m3/h；此外投资设立印尼杭氧，迈出了气体产业国际化的第一步；并积极拓展零售终端市场。
盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25 年归母净利润分别为12.49/16.14/ 19.37 亿元。参考可比公司，我们给予公司23 年归母净利润30倍PE 估值，对应合理价值38.05 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：项目建设进展不及预期风险；零售气体价格波动的风险；下游需求不及预期的风险。
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