核心观点：

    　　23H1 公司减值大降，归母净利同比增长45%，符合预期。据公司财报，23H1 公司营业收入708 亿元，同比+10%，归母净利润10 亿元，同比+45%，扣非归母净利10 亿元，同比+44%，基本每股收益0.5 元/股，同比+23%，经营净现金流39 亿元，同比+57%，资产负债率54.51%，同比-10.57PCT，存货跌价准备减少使得资产减值同比少减2.96 亿元，营业利润同比增加0.84 亿元。

    　　23H1 公司铜精矿产量同比量价均小降，贵金属量价均同比明显提升，硫酸跌价拖累盈利。据公司财报、Wind，23H1 公司并表口径生产铜精矿、电解铜、黄金、白银、硫酸分别达3.12 万吨、65.87 万吨、9.8 吨、401.49 吨、239.17 万吨，同比分别变化-3%、6%、17%、28%、9%；SHFE 铜、SGE 黄金、华通白银价格分别同比-5%、11%、9%，硫酸价格同比下跌77%，吨成本上涨9%，使得吨硫酸毛利降至-34 元/吨；阴极铜、硫酸、贵金属业务毛利分别同比+39%、-109%、41%，总毛利同比下降13%。

    　　迪庆有色运营平稳，赤峰云铜业绩同比大增。据公司财报，23H1 公司子公司云南迪庆有色、赤峰云铜实现营收/净利润分别为13.04/3.40、153.09/2.76 亿元，同比分别变化-10%/-37%、31%/35%，迪庆有色铜精矿产量1.93 万吨，我们估测其吨铜净利达17636 元/吨。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年EPS 为1.36/1.59/1.63元/股，对应2023 年8 月23 日收盘价，2023-2025 年PE 为8.24/7.08/6.89 倍，参考可比公司估值，给予公司2023 年11 倍PE，对应2023 年合理价值为15.00 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。主要产品产量不及预期；铜价价格大幅下跌；铜加工费大幅下跌；美国经济韧性超预期，黄金、白银价格涨幅低于预期。