公司1H23 业绩同比增长，收入/扣非净利润同比+9%/+173%，2Q23 营收同比+21%，扣非净利润同比扭亏为盈。分品牌看，九牧王受益于品牌升级和渠道结构优化成效，营收同比提升12%，同时毛利率同比提升3.2pcts，业绩与盈利能力改善显著。公司1H23 持续坚持产品创新、品牌打造和渠道优化三方面建设，我们预计下半年公司品牌、产品、渠道战略进一步深化，业绩有望持续复苏，维持“买入”评级。

    品牌升级成果显现，营收同比修复。1）收入及利润：1H23 公司实现收入14.0亿元/+8.85%，主要系二季度公司业绩同比有明显改善。归母净利润0.92 亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润1.38 亿元/+173%，非经常性损益达0.5 亿元，主要为公司金融资产公允价值变动。其中，2Q23 收入6.28 亿元/+21%，扣非归母净利润0.36 亿元（2Q22 亏损0.5 亿元）。2）成本及费用：1H23 毛利率提升2.99pcts 至63.68%，其中男裤毛利率提升3.2pcts 至66.8%。公司销售费用率同比显著改善，1H23 公司销售/管理/研发费用率为34.4%/9.1%/1.6%，同比-6.3/+0.9/-0.2pcts。此外，1H23 公司投资收益为846 万元（1H22 投资收益为-413 万元）。3）现金及周转：1H23 存货周转天数同比-23 天至286 天，存货净值同比-5%至7.8 亿元，经营性现金流净额同比增长1722%至2.38 亿元。

    截至1H23，公司账面现金余额为10.1 亿元，交易性金融资产为6.4 亿元。

    门店继续优化，分渠道毛利率均有显著改善。分品牌看，1）九牧王：收入达12.5 亿元/+13%，毛利率达63.8%/+3.8pcts。截至1H23，直营/加盟门店数分别574/1586 家，净变动+5/-39 家（新开24/50 家，关闭19/89 家），渠道调整规模同比收窄。2）FUN：收入达0.7 亿元/-32%，毛利率达62.6%/-7.9pcts。

    截至1H23，直营/加盟门店数分别64/55 家，净减少7/7 家（新开1/3 家，关闭8/10 家）。3）ZIOZIA：收入达0.6 亿元/+9%，毛利率达76.7%/+3.9pcts。截至1H23，其中直营/加盟门店数分别99/2 家，净减少6/0 家（新开7/0 家，关闭13/0 家）。分渠道看，线上/线下收入分别为1.7/12.2 亿元，同比增长15.2%/8.3%，毛利率分别为64.7%/64.5%，同比增长0.6/3.3pcts。线下部分，直营店/加盟店收入分别为5.6/5.9 亿元，同比+14.5%/+4.3%，毛利率为71.1%/60.1%，同比提升3.0/+3.3pcts。

    产品创新、品牌打造持续发力，渠道优化进一步完善。公司围绕男裤专家定位，全方位打造竞争力。产品端，公司结合国际优质面料资源，持续打造差异化产品，巩固男裤品类优势，公司2 月推出兼具实用性与功能性的“轻松裤”、4月推出商务领域户外男裤“商务户外1 号裤”，在产品端不断丰富男裤产品矩阵。渠道端，公司线下持续优化零售渠道，聚焦主流渠道，进一步突破万象城、龙湖体系等高势能渠道，并持续进行十代店的建设（目前已拥有近1000 家），在三四线城市结合新店开业、新品走秀、主题快闪等活动提升影响力，目前已经在多地成功举办城市引爆活动。品牌端，公司持续强化自身品牌力建设，通过参与综艺录制、明星宣传、KOL 种草、联手视频达人等方式强化品牌文化传播，提升品牌势能。

    风险因素：新品销售不及预期、关店节奏超预期、电商销售低于预期、新品牌成长不及预期、终端需求下滑等风险。

    盈利预测、估值与评级：考虑到疫后公司业绩仍在持续复苏，我们维持2023-2025 年EPS 预测为0.47/0.70/0.83 元。参考可比公司2024 年估值（比音勒芬16 倍PE，七匹狼14 倍PE，wind 一致预期），结合公司历史估值中枢约19倍PE，以及波司登品牌转型后成长阶段2018-2020 年估值中枢21 倍PE，维持公司2024 年19 倍PE，目标价13 元，维持“买入”评级。