事件:

    天润乳业于8 月24 日发布2023 年半年度报告，2023H1 实现营收13.89亿元，同比+12.62%；归母净利1.26 亿元，同比+16.55%；扣非归母净利1.17 亿元，同比+21.05%。2023Q2 实现营收7.58 亿元，同比+9.77%；归母净利0.71 亿元，同比-2.45%；扣非归母净利0.68 亿元，同比+5.16%。

    投资要点:

    二季度收入增速环比一季度放缓。分区域看，二季度公司疆内、疆外收入分别为3.95、3.61 亿元，同比+5.86%/+14.03%，较一季度增速环比变动-2.2pct/-16.18pct，其中疆外增速明显放缓，拖累整体营收表现。我们预计主要系二季度整体宏观需求弱复苏，乳制品行业阶段性面临上游原奶供给过剩的问题，在奶价下行的背景下，竞争对手倾向于采取低价促销策略，行业竞争加剧，叠加去年同期公司收入基数较高，导致公司二季度收入增速略显承压。

    常温产品表现稳健，低温产品缓慢恢复，畜牧产品收入下滑拖累公司二季度收入。分品类看，二季度公司常温乳制品、低温乳制品、畜牧产品分别实现营收4.27 亿元、3.15 亿元、0.12 亿元，同比变动+18.64%、+4.96%、-53.25%。畜牧产品收入的明显下滑预计主要由于二季度公司消耗性生物资产如公牛幼畜及淘汰母牛出售价格下降，若剔除掉畜牧业收入，二季度公司液态奶（即常温乳和低温乳）合计收入同比+12.42%。

    成本下行叠加产品结构优化抬升公司毛利率，并表新农导致公司二季度利润承压。二季度公司实现毛利率20.97%，同比、环比+2.11pct/+0.92pct，主要原因系：1）二季度原料奶收购价格的进一步回落；2）公司产品结构优化升级，上半年吨价同比+6.07%；3）疆外营收占比的进一步提升，Q2 公司疆外收入占比47.67%，同比/环比+1.75pct/+7.13pct，疆外整体产品结构优于疆内，带动整体毛利率的改善。二季度公司实现归母净利率9.35%，同比-1.17pct；实现销售、管理、研发、财务费用率5.18%/3.05%/0.83%/0.34%，同比+0.13pct/+0.41pct/+0.61pct/+0.53pct，研发费用增加较多主要系公司加大新品开发，财务费用增加较多主要系新农开发本身存量*、 租赁负债等债务较多。根据公司公告，上半年新农乳业并表1 个月，共并表收入3245.6 万元，利润-53.56 万元，新农当前盈利能力显著低于公司本部，拖累公司利润端表现。

    疆外渠道建设、市场架构调整并举，山东工厂预计四季度贡献收入增量。渠道建设上，上半年疆外经销商数量较2022 年末净增加119 家至490 家，我们预计主要系并入新农乳业经销商，专卖店较2022 年末净开店95 家至859 家，渠道拓展稳步推进。市场架构上，公司进一步聚焦重点市场，将山东、广东、江苏列为聚焦市场，将上海升级为培育市场，资源投放更加聚焦。同时公司山东齐源工厂将于今年四季度开始投产并销售，当前销售团队已经完成搭建，预计能为公司疆外收入贡献一定增量。

    盈利预测和投资评级：公司疆内地位稳固，疆外市场发展过程中，在奶源、产品、渠道形成了较好的差异化，本轮市场改革后发展基础更为扎实牢固，目前基数还小，未来长期发展空间大，我们预计公司2023~2025 年EPS 为0.76/ 0.92/1.09 元，对应PE 分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。

    风险提示：1）新品推广不及预期；2）疆外市场竞争加剧；3）产能建设不及预期；4）原材料价格超预期上行；5）食品安全问题。