市场启示：经济复苏曲折，“政策底”需进一步夯实，债市尚不逆风。8月PMI 显示经济持续弱复苏，但产成品库存偏高、就业偏弱、需求不足、预期偏弱等问题没有明显改善。8 月下旬以来国内“政策底”进一步夯实，叠加资金面扰动、利率债供给增加等短期因素，10 年国债收益率略有回升。当前经济基本面弱势，8 月降息后降准预期加大，货币政策下半年稳中偏松，存款利率下调短期有利于债市资金面，判断收益率反弹空间有限。而收益率历史底部区域叠加“政策底”，短期内不具备再度下行动力。

    制造业景气度收缩放缓，非制造业景气度扩张放缓，建筑业景气度反弹。

    8 月制造业PMI 为49.7%（前值49.3%），在枯荣线以下连续3 个月回暖。8月非制造业商务活动PMI 为51.0%（前值51.5%），在枯荣线以上连续5 个月回落，其中服务业PMI 为50.5%（前值51.5%），建筑业在逆周期稳增长下，PMI 反弹至53.8%（前值51.2%）。

    需求边际弱复苏、生产加快。8 月生产指数为51.9%（前值50.2%），边际改善。在手订单指数为45.9%（前值45.4%）。生产边际上好于在手订单，生产和在手订单之差回升至6.0%（前值4.8%）。新订单指数为50.2%（前值49.5%），和产成品库存指数之差回落至3.0%（前值3.2%），新出口订单缓慢恢复至46.7%（前值46.3%）。8 月需求弱复苏，出口弱势，生产加快是制造业景气度反弹的主要动力。

    因生产快于需求，产成品库存较上月攀升。8 月产成品库存指数47.2%（前值46.3%），整体库存水平（MA12）偏高；统计局公布的7 月工业企业名义产成品存货增速为1.6%（前值2.2%），剔除价格因素，实际产成品库存增速为6.3%（前值8.0%）。产成品存货的名义增速和实际增速分位数分别处于2016 年以来的17.0%、64.6%，因此当前工业实际库存水平仍偏高。

    价格水平抬升，中期内或仍波动。2023 年6 月以来多数大类商品延续涨价趋势，受原材料涨价的滞后影响，8 月国内价格指数有所回升，主要原材料购进价格指数回升至56.5%（前值52.4%），出厂价格指数回升至52.0%（前值48.6%）。然而8 月原材料价格走势分化，CRB 现货指数环比转为下跌0.92%，同比降幅扩大，因此中期内工业品价格回升大概率不会一帆风顺。8月出厂和购进价格差进一步负向扩大至-4.5%（前值-3.8%），中游企业盈利能力面临短期波动。

    制造业活动预期指数回升，采购相对稳定。8 月制造业、建筑业、服务业生产经营活动预期指数分别为55.6%（前值55.1%）、60.3%（前值60.5%）、57.8%（前值58.7%）。制造业采购量指数边际回升至50.0%（前值49.5%）。

    采购相对于生产有所回落，相对于原材料库存略有回升。

    就业情况仍不佳。8 月制造业、建筑业就业情况延续回落，服务业就业情况有所改善。

    风险提示：国内稳增长政策超预期；外需大幅回落；地缘政治风险。