事件：璞泰来发布半年报，2023H1 实现营收78.06 亿元、同比+13.21%，归母净利润13.04 亿元、同比-6.55%，扣非归母净利润12.54 亿元、同比-5.96%。2023Q2营业收入41.07 亿元、同比+9.10%、环比+11.02%，归母净利润6.02 亿元、同比-20.65%、环比-14.18%，扣非归母净利润5.76 亿元、同比-20.07%、环比-15.10%。
盈利能力略有下滑，期间费用率控制良好。2023H1 公司毛利率为30.81%、同比-6.64pct；扣非归母净利率16.06%、同比-3.27pct。公司销售费用率1.31%、同比-0.06pct，管理费用率3.77%、同比-0.70pct，主要系公司规模效益持续显现、费用支出控制良好所致，财务费用率0.29%、同比+0.55pct，主要系公司为加快产能建设适当增加外部借款导致利息支出增加所致。2023H1 公司研发投入3.80 亿元、同比+2.47%，研发费用率4.87%、同比-0.51pct。此外，报告期内，公司经营活动现金流净额8.83 亿元，同比+141.20%，主要系去年同期增加预付款项、报告期内客户销售回款持续向好所致；筹资活动现金流净额21.22 亿元，同比16.41%。23Q2公司毛利率为27.67%、同比-8.71pct、环比-6.62pct，扣非归母净利率14.02%、同比-5.12pct、环比-4.31pct。
负极材料出货量增加，新产品顺利投产。公司23H1 负极材料业务收入30.94 亿元、同比-3.44%，石墨化加工收入6.04 亿元、同比-7.22%。负极材料出货量6.82 万吨、同比+23.99%，主要系较高海外客户比重弥补了部分国内需求的不足、国内动力及储能大客户扩展上取得突破所致。公司动力及储能产品放量增加，叠加人造石墨负极生产周期较长和高成本库存消纳需要较长时间影响，负极材料毛利率阶段性承压。产能建设和新产品开发方面，四川紫宸立足打造连续高效生产、节能环保的一体化负极绿色标杆工厂，年产20 万吨一体化建设项目一期、二期目前已完成部分厂房建设，部分工序已分批次逐步进入设备安装和调试阶段，预计23Q4 起逐步投产；瑞典紫宸年产10 万吨锂离子负极材料一体化生产研发基地项目已开展前期规划工作；硅碳负极新品取得国内外重要客户的认证，积极布局产能；下一代高性价比快充和高容量石墨负极新产品进展顺利，进入量产导入阶段。
涂覆隔膜市占率持续领先，产能扩张、产品研发多点开花。公司23H1 隔膜及涂覆加工业务收入18.38 亿元、同比+16.41%；铝塑包装膜业务收入0.83 亿元、同比-9.19%，出货量673 万平米、同比-4.54%；PVDF 产品收入5.48 亿元、同比-50.37%，出货量0.40 万吨、同比+43.8%，主要得益于公司产品的高性能和高性价比、新建产能的逐步投产。涂覆隔膜及加工方面，23H1 实现出货量21.51 亿平米，占同期国内湿法隔膜出货量的41.36%，同比+24.41%，市占率持续领先；报告期内，公司完成高润湿低成本涂覆加工工艺和非氟粘结剂的开发，并实现量产导入。得益于新建产能投产、客户拓展工作取得积极突破，公司23H1 基膜实现出货量0.81 亿平米、同比+50.1%。产能方面，四川卓勤一期年产4 亿平米基膜涂覆一体化项目已完成产能建设，隔膜产品处于产品认证和逐步批量出货阶段，二期9.6 亿平米基 膜涂覆一体化建设项目已完成设备产线预定，基建工作已逐步展开，有望在2024年建成投产；广东卓高年产40 亿平方米隔膜涂覆生产基地项目一期已完成基础建设工作。此外，在涂覆材料方面，公司自主开发的液态勃姆石合成效率及单线产能大幅提升并实现良好的成本控制，生物质芳纶材料研发顺利进行。
复合集流体研发顺利，预计24 年投产。报告期内，公司加速完成复合铜铝箔的产品开发、认证和市场推广。公司投资设立江苏卓立并启动复合集流体研发生产基地，一期建设年产1.6 万吨复合铜箔产能，目前已完成前期规划工作，设备定制及项目建设工作已逐步启动，预计24 年逐步投产；公司复合铝箔已完成产品导入并获得小批量订单，将逐步批量应用于高端消费电子领域。
锂电设备业务收入翻倍增长，嘉拓智能完成股份制改制。公司锂电自动化装备业务实现收入逾20 亿元，较同期实现翻倍增长，尚未履行的在手订单金额逾40 亿元。
公司前段设备订单承接金额稳步增长；中后段设备订单金额持续放量并实现批量交付，盈利能力稳步提升，基膜国产化设备逐步交付、正负极材料设备和光伏设备研发进入设计和验证阶段。报告期内，广东嘉拓锂电自动化设备项目一期已完成部分主题工厂建设，并逐步投入试生产；嘉拓智能完成股份制改制，相关分拆上市工作紧密推进。
投资建议：公司业务涵盖负极、隔膜、铜箔和PVDF 等业务，与头部企业保持非常好的合作关系，并加大对新型集流体的投入。考虑行业竞争加剧，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为31.29 亿元、42.97 亿元和52.01 亿元，对应的PE 分别是21、15、13 倍，维持“买入-B”评级。
风险提示：新能源汽车销量不及预期；原材料价格大幅波动；公司新建产线投产不及预期等。
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