2023H1 虽消费力偏弱，但公司发挥多品类+全渠道优势，在核心单品放量、大客户拓展进展顺利，同时原材料回落+产能爬坡释放盈利弹性。展望全年，预计下半年饼店渠道压力仍存，但新品集中放量+全渠发力下，商超&餐饮渠道望延续高增长，同时预计盈利能力稳中有增。持续关注新品&渠道扩张带来的高成长。

    　　2023H1 年收入/净利润同比+23.6%/+53.7%。2023H1 年公司实现收入16.4 亿元、同比+23.6%；实现归母净利润1.1 亿元、同比+53.7%；剔除股份支付款后归母净利润1.37 亿元、同比+28.35%。其中2023Q2 实现收入8.4 亿元、同比+21.3%；实现归母净利润5833 万元、同比+92.0%。

    　　冷冻烘焙恢复高增，商超&餐饮渠道表现亮眼。分产品，2023H1 年冷冻烘焙食品收入10.6 亿元、同比+33.1%；烘焙原料收入5.6 亿元、同比+7.5%，其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料分别收入2.4/0.9/1.1/1.3 亿元、同比-2.9%/-9.7%/+31.5%/+30.7%。奶油同比下滑主因系2022 年12 月公司促销、经销商大规模囤货所致，酱料较快增长主要由大客户塔斯汀贡献。分渠道，2023H1 公司流通饼房收入占比近50%、同比基本持平，经销商提前备货&饼店需求疲软拉低增速；商超渠道收入占比超35%、同比超50%，奶酪杂粮包、大列巴面包等新品放量明显；餐饮、茶饮、新零售渠道收入占比超15%、同增超50%，大客户塔斯汀贡献较多增量，餐饮渠道维持高增。

    　　成本压力缓解，盈利能力回升。2023H1 公司毛利率同比+1.8Pcts 至32.9%（23Q2 同比+4.3Pcts 至33.7%），冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料毛利率分别+0.3%/+4.9%/+2.1%/+2.8%，主因系①油脂、乳制品等原料成本明显回落，②产能利用率上升。销售费用率同比-0.4Pct（23Q2 同比+0.3Pct），管理费用率同比-1.0Pct（23Q2 同比-0.5Pct），此外资产减值损失1093 万元（2022H1 资产减值损失417 万元）。综合影响下，2023H1 公司净利率同比+1.3Pcts 至6.6%（23Q2 同比+2.6Pcts 至6.9%）。

    　　改革红利持续释放，单品&渠道双轮驱动加速增长。2023H1 在消费力疲软&饼房流量下滑的背景下，公司多品类、全渠道优势尽显。饼店虽短期承压，但商超、餐饮渠道快速增长，大单品持续放量、大客户拓展顺利推进，同时原材料成本回落释放盈利弹性。展望全年，公司较多新品集中于年中上市，例如椒盐核桃酥（山姆）、开心果芝士蛋糕（山姆）、芝士挞（必胜客）、蛋糕胚（饼店）、360Pro（饼店）等，预计随着新品集中放量，下半年公司有望延续高增。渠道端，一方面公司持续优化餐饮团队配置，持续推进大客户，根据公司2023 中报业绩交流会，Q3 公司成功进入百胜供应链，未来态势向好；另一方面我们预计其商超渠道收入将延续高增、饼店亦有望逐步恢复。盈利端，公司已对棕榈仁油进行全年锁价，叠加旺季产能爬坡，我们预计公司毛利将持续优化。此外，公司着手于淘汰长尾产品、提升销售团队效率、优化研发机制、优化仓配体系，我们预计其经营效率将持续提升。

    　　风险因素：行业景气下行；行业竞争日益加剧；改革成效不及预期；成本大幅上行；公司新产品&新市场开拓不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：综合考虑新品、渠道、成本及股权激励费用等因素，调整公司2023-2025 年EPS 预测至1.55/2.31/3.17 元（ 原预测为1.83/2.61/3.48 元）。参考可比公司安井食品现价对应2024 年21 倍PE（中信证券研究部预测），考虑到公司冷冻烘焙业务的高成长性、公司较强的综合竞争优势以及股权激励费用影响，给予公司2024 年36 倍PE，对应目标价83元。维持“买入”评级。