经过了8 月下旬最强“政策加速期”后，政策落地的速度似乎慢了下来，进入了微妙的“数据观察期”，政策层可能希望据此调整节奏，市场也会更加纠结于政策的效果。那么观察什么数据？内看地产（销售、居民信贷、房价等），外看出口。8 月出口同比跌幅收窄至8.8%（上个月是14.5%），怎么看？环比上止住了此前回落的趋势但弱于季节性，同比上主要受益于低基数（如果使用7 月调整前的数据，8 月出口同比增速为-9.5%），我们认为8 月出口有改善，但不足以让政策“松开油门”。

    　　虽然总量上一般，不过从结构上还是有亮点，一个是美国经济不衰退的效果开始显现，另一个则是出口数量明显上升，意味着后续价格对出口的拖累也将逐渐改善。具体数据来看：

    　　国别上，对美出口降幅收窄，欧日延续低迷。8 月出口最让人惊喜的是对美出口降幅大幅收窄，开年以来美国在消费和投资的拉动下经济持续向好，需求旺盛，8 月降幅收窄或指向美国不衰退的效果已经开始显现，后续对中国出口将形成有力拉动；此外，欧日对中国出口拉动仍较弱，前者主要受经济低迷、需求疲软影响；日本则是在贸易上与中国持续“脱钩”。“一带一路”国家中，对东盟出口增速大幅回升、对俄罗斯有所回落，今年以来我国出口结构中“一带一路升+欧美降”的趋势加速进行，新旧动能转化仍在延续。

    　　产品上，消费电子、劳动密集型产品降幅收窄。汽车、船舶增速回落，但仍是8 月出口的主要支撑。家用电器增速上升，主要受美国地产回暖和暑期高温影响。此外，8 月出口的重大利好在于劳动密集型产品和消费电子出口降幅普遍收窄，家具、塑料、纺服、玩具等劳动密集型产品增速普遍回升，消费电子中除手机增速下降外集成电路、音视频设备、自动数据处理设备等增速均有明显改善。

    　　数量因素驱动主要产品出口回升，PPI 见底下价格拖累将逐渐改善。量价拆分8 月产品出口，其中主要产品如汽车、家电、箱包、集成电路等主要受出口数量提升影响，价格端则是拖累，近期人民币汇率贬值和PPI 连续负增长影响较大。随着PPI 跌幅的收窄，后续价格端的拖累也会逐渐改善，对出口形成有力支撑。

    　　除了整体出口增速降幅的收窄，令人惊喜的是，衡量出口的微观数据和海外需求指标普遍出现改善，这意味着8 月出口的回暖并不完全是基数的影响，出口增速存在上行空间：

    　　多项微观指标共同验证出口回暖。除了基数效应影响外，8 月港口货物和集装箱吞吐量明显上升，运价指数如SCFI、CCFI 综合指数也出现相应改善，均指向外需有所好转。此外，8 月PMI 新出口订单指数上升0.4pct 至46.7%，虽然绝对水平仍不高，但是却是六个月以来首次表现环比正增长，边际利好值得关注，其中小型、大型企业分别上升2.4pct、2.2pct 至45.2%、48.6%。出口端微观数据的全面回暖，说明8 月出口的改善不完全是基数的影响，也不会是“昙花一现”。

    　　海外需求持续向好助力外需修复。作为全球需求的风向标，韩国8 月出口同比为-8.4%，较7 月-16.4%降幅大幅收窄，8 月全球制造业PMI 也回升至49，指向海外需求修复。当前为了进一步观察加息对经济的影响，美国基本确定9 月暂停加息，而欧央行由于经济衰退风险加大也开始放缓加息进程，9 月加息概率大幅下降，这给年内经济带来一丝“喘息”的机会，也将为中国出口的改善助力。

    　　年内后续时间，重点关注两个周期对出口的边际拉动：

    　　一是全球半导体周期的回升。全球半导体销售额自2021 年年底达到峰值后，开始进入下行周期，当前半导体市场“筑底”已经基本完成，并开始新一轮复苏，截至2023 年6 月同比开始出现明显改善。后　　续若能延续回暖，对缓解消费电子出口的低迷将有明显改善。

    　　二是美国库存周期的触底。在对“一带一路”出口份额加快上升，欧盟对中国“去风险”放缓已成定局的背景下，美国成为后续我国出口的最大变量。今年以来美国经济给了我们太多惊喜，对全球需求和贸易增速产生有效提振，8 月我国对美出口更是出现明显好转。在此背景下，美国当前库存周期的位置对判断我国后续出口变化显得尤为重要。自2022年以来美国库存持续去化，截至2023 年6 月，美国制造业库存同比为-0.13%，已处于历史低位，我们预计库存周期最晚将于三季度见底，届时将开始补库，对我国出口产生明显拉动。

    　　美国库存去化下，中国对美出口哪些产品有可能率先“突围”？截至2023 年6 月，美国耐用品库存中，家具家居、木材、电脑及电脑外围设备和软件等历史分位处于10%以下），去库阶段基本完成，而这类产品多为地产链条产品。我们在之前的报告中提到，美国对中国地产链条产品进口依赖度较高，在美国地产回暖叠加库存见底的背景下会对中国进口产生较大需求，后续我国此类产品出口或将有较好表现。

    　　此外，非耐用品库存中，化学品、农产品和食品、纸制品等库存分位值也处于历史较低水平，随着后续补库的开始，我国相关产品出口增速也将出现不同程度的回升。

    　　风险提示：美国劳动力市场紧张导致美联储紧缩程度高于市场预期；东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足；疫情二次冲击风险对出口造成拖累。