前言：本轮TMT 行情复盘与后市思考
6 月至今，从TMT 下调的时间、空间来看，均已经达到历史平均水平。展望后市，我们需要思考以下问题：1、AI是否具备长期机会？2、产业周期轮动逻辑下，TMT 哪些领域在当下最为受益？3、TMT 中长期投资机会需满足哪些条件？4、倘若条件满足，调整又已经较为充分，当下是否应该抹去“悲观情绪”，迎接新一轮TMT 投资机遇？5、倘若TMT 再起，我们又该如何甄选细分赛道？
回溯：史上三轮TMT 行情背后的逻辑与启示
我们通过回顾A 股历史上三轮TMT 板块行情，主要包括2008 年11 月-2010 年12 月、2012 年12 月-2015 年6 月、2019 年1 月底-2020 年2 月，可以得到如下启示：（1）宏观环境：经济“弱现实”、流动性趋于宽松叠加估值处于低位的背景下，基于我们的风格投资时钟框架，成长风格最为占优。（2）基本面支撑：产业周期所引导的TMT 行情，拉长周期（中、后段）必然是基本面明显改善的支撑。（3）重视盈利弹性：产业周期支撑下TMT 板块的微观业绩出现改善，其中具备超额收益的细分行业，表现出较强的“盈利弹性”。（4）TMT 板块内部轮动亦产业轮动：内部行业轮动基本遵循基础设施-设备硬件-软件-应用的产业趋势轮动，其背后主要是产业链受益逻辑。（5）机构资金是“加速器”：
机构资金上调TMT 持仓比例往往会滞后于该板块微观财报盈利改善约1 个季度。
AI 产业趋势依然向好，“红利”或将流向下游产业链传媒、计算机或处于AIGC 产业趋势的“红利期”。围绕AI 产业链“基础层-技术层-应用层”的发展脉络，我们认为顺应AI 产业趋势浪潮，未来产业链“红利”或主要落地在下游产业链，具体原因有二：（1）下游应用端市场有望直接受益于通用性、泛化性更强的大模型所带来的应用场景的拓展和应用功能的丰富，以及降本增效逻辑下的盈利改善。（2）下游应用“繁殖”亦将加速上游需求。未来在AI 产业趋势下，下游终端应用的加速落地，以及数据的快速增长和算法复杂程度的不断提高将快速提升对于算力等上游基础设施的需求，这将使得上游算力、服务器等基础设施或将成为数字经济时代较为确定性的方向。显然，TMT 中最直接受益于AIGC 应用端的便是传媒、计算机。
TMT 再起，何以更看好传媒？
传媒>计算机，盈利回升持续更强、弹性更大。当前TMT 基本面已经出现改善，行业整体“造血”功能回升，同时企业盈利能力提升，生产意愿有望改善，未来利润有望持续、较快释放。其中，从现金流、毛利率、资本开支等财务指标来看，传媒、计算机改善尤为突出。机构资金助推，有望提升“传媒”新一轮行情的高度。2023Q1 内外资均已开始加仓TMT 板块，预计后续机构资金有望继续助推TMT 行情上涨。事实上，目前传媒、计算机仍处于低配，其中传媒低配更为明显且持仓占比历史分位数仍处较低水平（约34%），或意味着传媒的机构持仓占比仍具有较大提升空间。
在当前TMT 二次回调所持续的时间和下跌幅度均已经达到历史均值水平的背景下，我们认为后续AI 板块仍然具备投资机会，但板块表现大概率出现分化，即具备基本面支撑或业绩兑现确定性较高的板块有望具备更高的超额收益。
我们结合微观财务和资金面数据，筛选出盈利拐头向好+机构持仓仍有上行空间+估值合理方向：传媒＞计算机。二级行业来看，所筛选出的行业包括：游戏、出版、广告营销、影视院线、IT 服务。另外，从中长期的维度来看，AI 算力、光模块等细分板块在AI 大模型及下游应用需求提升下未来有望具备较强的确定性。事实上，从2024 年的盈利预期来看，这几个板块有望具备更高的盈利弹性及弹性；从海外龙头公司来看，2023 年以来全球算力龙头公司英伟达业绩连续两个季度超预期，或预示A 股算力等相关板块未来亦有望迎来业绩落地。
风险提示
行业发展不及预期、产业龙头公司业绩不及预期。
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