投资建议

    过去20 年全球暖通需求驱动力主要是中国城镇化。2021 年起，制造业回美国和欧洲基于碳中和的热泵补贴带动全球暖通龙头业绩持续超预期。

    理由

    全球暖通驱动力换挡：1）我们估计，2022 年暖通空调市场规模1400 亿美元，其中中央空调560 亿美元1。IEA统计，2022 年全球人口空调覆盖率仅37%，未来还有较大提升空间。2）2020 年之前，中国家电与暖通龙头成长性较高；但2021 年起，美国、日本暖通龙头业绩持续超预期。3）自2021 年起制造业回美国导致美国非家庭建筑支出快速增长，带动与之配套的中央空调需求。4）建筑物中推广热泵采暖是2050 年碳中和目标的重要举措。欧盟各国自2020 年起陆续补贴推广热泵，热泵市场持续快速增长。大金FY2020-2022 欧洲热泵收入CAGR 22%（欧元口径）；美国开利拟以120 亿欧元收购菲斯曼暖通业务，实现双方产品与渠道优势结合。

    中央空调行业壁垒高筑：1）美国、日本公司对暖通空调技术有重要贡献。

    目前全球暖通龙头依然是美国工业化发展起来的开利、特灵、约克；日韩工业化发展起来的大金、三菱、日立、三星等。中国城镇化、工业化发展起来的家电与暖通双重业务龙头美的、格力、海尔、海信。2）美国企业在大型冷水机优势强，并掌握离心压缩机、螺杆压缩机核心技术；日本企业多联机优势强，掌握涡旋压缩机核心技术；中国企业在中国中央空调市场已经占据优势，特别是在家用小冷量中央空调市场，掌握相对简单的转子压缩机产业。3）由于中央空调对产品的品质、稳定性要求高，产业链一体化也带来壁垒，导致市场新进入者少。

    企业经营策略与时俱进：1）美国暖通龙头为工业集团，进行相关多元化，业务一般涵盖暖通空调、楼宇自动控制、安防系统、电梯等。2016 年起为提振估值，美国企业将包括暖通在内的楼宇解决方案业务分立经营，成为专业暖通公司。2）日韩普遍存在财团模式，业务跨度广。但暖通业务发展较好的是大金工业，为专业暖通公司。2000 年后，大金成功全球化，成长性较好，并购麦克维尔、Goodman获得冷水机组优势，并打开美国市场。

    3）中国家电&暖通龙头在拓展业务边界，美的以相关多元化战略布局暖通；格力、海信家电也进入汽车热管理，进行技术多元化扩张。

    盈利预测与估值

    推荐海信家电；建议关注大金工业、开利全球、特灵科技（均未覆盖）。

    风险

    全球市场需求波动风险；全球化经营及汇率波动风险；中国暖通龙头崛起的竞争风险。