国内终端回暖，国产品牌势头不减。23Q2 国产品牌在国潮催化的高基数下，零售增速仍保持韧劲，流水增速多在双位数以上；细分领域，中高端品牌显强劲成长动能，23H1 安踏户外品牌/特步专业品类分别实现收入增长78%/120%。

    　　国际龙头品牌大中华区流水增速在多个季度下滑后，零售表现有所反弹。

    　　国产品牌线下渠道多数延续扩张趋势。截至23H1 末，安踏主品牌/李宁/特步/361度店铺分别为9633/7448/8031/8090 家，在22 年均逆势拓店的基础上，较22年末分别净增30/-155/198/322 家，我们判断2023 年终端回暖，此前拓店贡献收益、增加信心，多数国产运动品牌的渠道拓展步伐不减。

    　　国产品牌利润表现呈现韧劲，库存改善显著。23H1 港股国产运动除李宁外，净利润均呈现双位数以上增长，李宁毛利率同比下滑主要由于线上和零售终端折扣力度加大所致。库存方面，23H1 安踏/李宁/特步国际/361 度存货规模同比分别变动-21%/+7%/+4%/+34%，除361 度外均低于收入增速，环比22 年末分别变动-24%/-13%/+5%/3%，环比基本稳定或已现明显改善。

    　　海外运动品牌23Q2 收入增速多数环比继续下行，利润端承压明显。我们梳理了Nike/Adidas/Puma/Deckers/VF/Skechers/Lululemon/Footlocker/Dick ’ sSporting Goods 合计9 家头部海外运动企业的最新财报，除Adidas、VF、Footlocker 负增长外，各家收入端均实现正增长，但多数（除Deckers）Q2 增速环比放缓。利润端多数仍承压明显，渠道商压力大于品牌商，品牌间亦有分化，我们认为主要负面影响来自汇率和市场折扣；23H1 Deckers、Skechers实现较高增速，lululemon Q2 增速转正，持续体现较强成长性。

    　　大中华区明显修复，库存清理逐步完成。Adidas、Nike 大中华区及Puma 亚太地区 23Q2 较19Q2 的收入cagr 对比22Q2 较19Q2 的收入cagr 显著改善，除Adidas 外均已回正；lululemon 中国市场贡献突出，23Q1/Q2，中国市场同比增速分别为79.1%/61.3%。欧美地区整体增速较强，不过23Q2 部分品牌有明显放缓。库存方面，23H1 多数公司库存增速普遍环比收窄，Deckers、Skechers、Dick’s 同比下降，我们判断，除Dick’s 的库存下行受到店铺盗窃的影响外，品牌公司的库存清理正逐步完成，部分已现拐点。

    　　出行回暖，新秀丽收入及盈利能力持续强劲修复。我们综合TSA、RPK 旅客数及Booking、Expedia、携程预定量数据等综合判断，全球出行尚未完全恢复至疫情前，整体全球出行的行业修复将持续到24H1。新秀丽23H1 收入较19 年同期增长16.2%，同比增45.7%，经调整EBITDA margin 23H1 达18.8%，同比增3.4pct，盈利水平的持续抬升来自高毛利率亚洲地区及Tumi 的占比提升。

    　　投资建议。品牌服饰：国产运动品牌业绩强韧，流水增速优于国际品牌，服饰品牌线下业务占比高，疫后客流复苏利好业绩修复，看好国产运动品牌市占率提升及服饰品牌边际变化，港股：建议关注新秀丽、安踏体育、特步国际、波司登、李宁；A 股：建议关注比音勒芬、歌力思、海澜之家。优质制造：海外头部品牌库存清理拐点逐步清晰，订单能见度或将逐步明朗，看好具备规模优势和品牌订单份额提升潜力的优质制造企业，建议关注华利集团、申洲国际、盛泰集团。

    　　风险提示。疫情反复，消费者喜好改变，行业竞争加剧，零售环境疲软。