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引言：在促销、高温天气等短期因素扰动7 月经济数据后，8 月经济数据更清晰的显示消费、投资、出口增速均出现底部回升的迹象，我们3 月提出的经济“N 型复苏”第三阶段已经开启，本月数据有五个亮点、同时也可持续。
综述：经济“N 型复苏”第三阶段的五大亮点。1）消费数据好于市场预期，电商促销扰动结束后，强劲竣工对可选商品消费的滞后拉动更明确显现。此外8 月竣工仍然强劲，按领先消费的关系，将保障年内消费恢复空间。2）大众服务消费仍然偏强，直接受益于城镇劳动参与率的回升。3）能源基建增速走高，推升整体基建增速。后者实际增速8 月回升至15%附近。4）地产政策放松已在逐步推动销售改善，房企融资单边走弱拖累投资，但也触发9 月降准。5）油价上行令发达国家短期“控通胀”诉求强化，或推动此前持续大幅低于其自身需求的进口增速有所回升，将对应缓和我国出口压力。往后看，根据我们的地产领先指标，我们维持政策偏松格局持续至明年上半年，经济温和恢复的判断不变。
零售：超预期源于市场未捕捉到的电商促销对7 月的虹吸效应，地产竣工高增对后周期商品持续传导，消费重回常态增长。社零同比4.6%，超过市场预期（3.5%），和我们预期基本接近（4.9%）。一方面源于限额以上商品零售推动，贡献50%增量，但这并非是居民消费高增的信号。因促销存在，历年限额以上商品零售6、7 月环比互为镜像，到8 月基本正常，今年同样如此，令8 月同比有明显改善。具体到商品结构上，汽车、家具、家电等地产后周期商品改善，限额以下商品零售持续性偏弱有所缓解，而餐饮收入有所降温。
居民全口径服务消费：8 月增速回升，大众服务需求仍强。“居民服务消费全口径月频指标” 8 月同比回升1.3pct 至8.3%，剔除基数观察两年平均增速，也回升1.5pct 至4.2%，也是居民暑期出行以及大众服务消费需求的较强表现。
地产：政策推动销售延续改善，融资承压压制投资、触发央行降准。需求侧，8 月在基数走高过程中，商品房销售面积、金额当月同比仍分别回升3.4、2.9 个百分点至-12.2%、-16.4%。供给侧，目前地产投资领先指标由“销售-新开工”转为“信用融资-复工”，因而信用融资增速和复工也与建安投资呈现高度匹配关系，8 月房企信用融资增速回落2.5pct 至-20.6%，国内信贷拖累较深，在此背景下，8 月地产投资当月同比低基数下仅小幅回升1.2pct 至-11.0%，融资走弱压制地产投资，或也是触发9 月央行降准的重要原因之一。但住宅竣工8 月表现仍强，环比（18.2%）明显强于历年同期水平，在“保民生”、“保交付”底线思维强化过程中，今年以来竣工表现持续好于建安投资。
投资：三大投资增速均回升，其中能源投资支撑广义基建改善幅度最大。1-8 月固定资产投资累计同比3.2%，高于市场预期（3.0%），当月同比回升0.6pct 至1.8%，剔除价格后实际增速也回升0.8pct 至6.2%，继续高于GDP 增速、发挥稳增长效果。虽然上文已讨论的地产（累计同比-8.8%，市场预期-8.6%）低于预期，但当月同比增速有所回升。更重要的是，基建、制造业投资积极改善。其中，基建投资（全口径）累计同比9.0%高于市场预期（7.9%），剔除价格影响后当月同比明显回升至14.5%。拆分结构来看，传统基建（狭义基建）增速继续压降，但项目收益较好的能源投资增速持续走高（+18.2pct 至33.7%）、形成支撑。制造业投资累计同比5.9%也高于市场预期（5.3%），显示近期在消费、出口、投资均出现触底回升过程中，总体工业品需求改善，对制造业投资形成拉动。
工业生产：消费、出口改善提振中下游，投资回暖令上游生产高位稳定。8 月工业增加值实际同比4.5%，较上月改善0.8 个百分点，超过市场预期（4.2%，Wind），制造业内部，在出口和消费同比改善的拉动下，中下游生产回升，投资的回暖令上游生产保持高位稳定。
风险提示：稳增长政策不及预期，疫情形势变化。
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