核心观点
基于对历史上地产政策拐点后的利率走势分析，并结合当前宏观和政策背景，我们建议投资者静待配置机会，四季度利率或仍有下行空间。
当前地产政策下利率走势思考
2023 年7 月24 日政治局会议后，地产调控政策出现转向，供需政策齐发力，且落地速度较快。从宏观和政策背景来看，当前环境类似于2008 和2014 年，经济有一定增长诉求，地产政策供需侧齐发力。但是从利率行情走势上，本轮利率走势或与2008 更为相似，初期均是在货币宽松主逻辑下有所下行，后期在地方债发行冲击等利空因素影响下有所上行。往后看，短期利率在“地产政策接连落地，理财赎回负反馈，资金面波动加大，基本面诸多指标企稳”的背景下下行空间有限。中期来看，参照历史经验，地产销售连续修复是慢变量，利率在政治局会议召开数个月以后，仍有一定幅度下行的可能。
地产调控政策可以分为供需两类
供给端核心是住房保障政策，包括棚户区改造、城中村改造、共有产权房、租赁住房等。按照对需求拉动效果的强弱，需求端政策主要有四类：户籍政策、财税政策、信贷政策、行政管理政策等，其中常见的四限政策对地产需求影响强弱排序为“限购>限贷>限售>限价”。
地产政策拐点后利率走势复盘
自2008 年以来，我国地产调控政策经历完整的四轮松紧周期，对10Y 国债利率走势影响不一。以前述地产调控宽松政策出现拐点三个月后的利率走势为例：（1）2008 年10 月全国限贷政策打开、2011 年11 月住建部公开发声“支持居民合理住房需求”等政策拐点出现后，利率呈现先下后上行情；（2）2014 年9 月“930 新政”
颁布后，利率呈现趋势性下行行情；（3）2018 年12 月中央经济工作会议首提“宏观政策要强化逆周期调节”后，利率走势偏震荡；（4）2021 年9 月，央行提出“维护房地产市场健康发展”后，利率呈现先上后下行情。
总结前述4 类政策拐点下的利率走势，我们发现有如下规律：（1）若是宏观基本面回落引发的地产行业周期性下行，地产调控政策多采用供需侧政策双发力，典型如2008 年和2014 年。若是政策紧缩调控引发的地产行业周期下行，地产调控政策多是采用需求侧发力，典型如2011 年、2018 年和2021 年。（2）近年来地产政策调控经历“从中央到地方→从地方到中央”的转变，地产基本面修复时间逐步拉长。（3）地产拐点政策在利率行情中多是扰动，基本面和资金面仍是决定利率走势的关键因素。（4）以五轮地产政策宽松拐点时的10Y 国债收益率为对标点，三个月末的10Y 国债收益率均低于该点位，背后逻辑或是货币政策宽松以及基本面修复偏缓导致债市利率中枢下滑。
风险提示
经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。
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