我国债券市场分立情况由来已久，虽然不同市场逐渐走向互联互通，但交易所市场和银行间市场两大债券市场之间仍表现出显著区别，也因双方市场定价机制差异而带来了理论的套利空间，引发机构投资者关注。通过复盘和分析，我们认为理想化的交易所债券套利机会，其本源在于利用对债券市场预期差以及机构交易能力等因素获得超额收益的策略，需要投资者对市场变化有深刻的理解和敏锐的判断，同时要求遵循合理的操作方法和时机选择，降低风险，实现稳定收益。本文旨在探讨交易所债券套利策略的操作方式和时机选择，并为投资者提供借鉴。
我国债券市场三足鼎立。我国债券市场可分为银行间市场、交易所市场、柜台市场等，其中银行间市场存量规模较大，是我国债券市场的主体部分，单独在银行间市场交易的品种存量规模占比超过31%；交易所市场可细分为上交所市场和深交所市场，单独在交易所市场交易的品种合计规模占比为10.98%，柜台市场、北交所市场、区域股权交易中心、机构间私募产品报价与服务系统等市场存量规模较小，单独交易品种合计占比低于1%。交易所债券品类多元化，涵盖10 余项债券品类。具体而言，国债、地方政府债、企业债、政府支持机构债可跨市场交易，其余品类仅能在交易所市场交易。投资者方面，与银行间市场不同，交易所债券市场投资者类型较丰富，主要投资者包括银行自营、银行理财、基金（包括公募基金与私募基金）、保险、企业年金、信托、券商集合理财等机构。相较银行间市场，交易所市场持有者结构更多元化，单一机构持有债券面值占比均低于20%。
交易所市场与银行间市场区分明显。我们主要分析仅可在银行间市场与交易所市场交易的信用债品类在各自市场的特征。属性方面，银行间市场与交易所市场主要债券构成以国有企业为主，其中交易所市场地方国企债占比更高。行业方面，交易所市场与银行间市场结构近似，均以城投和工业为主，其中交易所市场的城投债占比高于银行间市场。等级方面，AAA 等级债券均为两大市场占比最高的部分，交易所市场AA 和AA+的中等级债券占比高于银行间市场。期限方面，银行间市场存量信用债平均期限为3.30年，交易所市场平均期限为4.21 年，交易所市场整体期限更长。流动性方面，无论是私募债还是公募债，交易所市场债券流动性均弱于银行间市场。
违约方面，2020 年后，受地产信用风波影响，房地产公司债违约规模快速增长，引起交易所债券违约比例的提高。
交易所市场的套利机会。假设不考虑资金成本，信用债投资交易的主要成本源自于自身的交易成本。由于交易所市场流动性较差，债券定价市场化程度仍有提升空间，因此在债市发展运行进程中曾出现较多套利机会：
（1）银行间与交易所市场跨市场套利：剔除极端值后，同一主体在交易所市场流通的平均债券利差整体高于银行间市场流通的债券，二者分别为155.17bps 和135.40bps，同时部分主体在两大市场流通的债券利差差异较大，交易所市场平均估值利差远高于银行间市场的平均估值利差。相同的主体发行的不同债券违约风险应当相同，若估值差异较大，则可通过多空操作实现组合的信用风险暴露保持不变，同时实现较大的买卖价差，该策略主要成本为债券交易成本；
（2）通过一二级市场价差套利：当信用市场出现牛市时，二级市场收益率下行传导至一级市场，由于一级市场定价较弱，投资者参与投标情绪升温，易出现发行利率低于估值利率的情况，投资者可在二级市场上参与性价比较高的信用债；当信用市场出现债熊时，易出现发行利率高于估值利率的情况，此时一二级市场多空操作也可获得较高收益，该策略主要成本为债券交易成本；
（3）同一主体定价分化亦为套利机会：我国债券市场存在“新老券现象”，在“新券”转化为“老券”的过程中，其估值利率逐渐向“老券”收敛。
因此，同一主体的“新老券”存在稳定的价差。此外，在舆情波动下，同一主体的不同债券估值利率走势可能存在分化甚至背离的情况，此时可购入收益率较高的债券同时售出估值相对较低的债券获得超额利差，该策略主要成本为债券交易成本；
（4）通过ETF 赎回与回购套利：债券ETF 具有可赎回特征，且可实现T+0的申赎与交易。若在市场运行过程中，ETF 定价与其包含的一揽子成分债券定价出现背离，则可通过购入或售出一揽子成分债券与ETF，获得稳定的价差，该策略主要成本为债券交易成本与ETF 交易成本。此外，由于交易所债券收益率整体与回购利率存在较大的利差空间，因此投资者还可通过正回购操作实现套利，但需警惕所投资交易所债券的信用风险情况，该策略主要成本为债券交易成本与正回购成本。
风险因素：央行货币政策超预期；监管政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。
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