矿产+贸易协同的铜钴资源龙头。公司主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务，主要产品为钼、钨、铜、金、铌、磷、铜、钴等，已形成“矿山+贸易”的发展模式。2004-2006 年经历两次混改后，2007 年、2012 年分别在港交所和上交所上市，2013 年开始，公司踏上了全球收购之路。

    　　全球布局，颇具资源禀赋。公司目前已经形成中国-钼钨、刚果（金）-铜钴、巴西-铌磷、澳洲-铜金和埃珂森贸易公司五大业务板块。此外，公司与宁德时代合作共同开发玻利维亚境内两座巨型盐湖，并建设锂提取工厂；参股华越镍钴项目30%股权。截至2022 年末，保有的铜资源量为3814.71 万吨，钴资源量为554.73 万吨，黄金资源量为100.11 吨，铌资源量为202.47 万吨，磷资源量为8191.42 万吨，钼资源量为138.39 万吨。

    　　TFM 矿权益金问题落地，铜钴产量有望迈上新台阶。2016、2017 年公司先后分别收购获取TFM56%、24%股权。2021 年公司宣布建设TFM 铜钴矿混合矿项目，铜金属储量的增加引发权益金之争，自2022 年三季度起，TFM 的产品出口受限因而销售受到影响。2023 年4 月，公司与刚果(金)国家矿业公司就TFM 权益金问题达成共识；同年7 月，双方签署和解协议约定和解金总额为8 亿美元，自2023年至2028 年6 年内由TFM 向刚果(金)国家矿业总公司分期支付。假设8 亿美元和解金分六年支付，以人民币汇率7 折算，每年约影响公司9.3 亿元利润表现，我们认为规模整体可控。

    　　盈利预测。TFM 权益金问题彻底解决，我们预计TFM 的混合矿项目在2023 年建成投产，2025 年达到满产，届时铜、钴产量都将大幅上升，我们预计2023-2025年TFM 铜产量为32 万吨、38 万吨、45 万吨，TFM 钴产量为2.25 万吨、2.8 万吨、3.7 万吨。2023 年上半年公司主要增量来自KFM 铜钴矿投产，下半年产量增长将明显加快，且增长趋势将继续维持，预计2023-2025 年KFM 铜产量为7 万吨、8 万吨、9 万吨，钴产量为2.4 万吨、2.7 万吨、3 万吨。我们预计公司2023-2025 年归母净利分别为72、96、98 亿元，同比增速18.5%、33.0%、2.4%，截至2023 年9 月26 日收盘价对应PE 分别为18.3x/13.7x/13.4x ，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：铜钴等金属下游需求不及预期；汇率波动给公司业绩带来不确定性；海外产品出口受限风险