发行节奏环比放缓，6月新受理破百，未盈利企业加速入场。25H1，A股发行新股48只（环比-5只），大多属于制造业企业，首发募资额380亿元（环比+5.5%）；A股新增受理150个IPO项目，其中6月份A股集中受理123家。科创板深改“1+6”政策发布后，未盈利企业上市通道正式打开，创业板首单未盈利IPO大普微于6月27日获得受理。截止2025/6/30，A股存量IPO项目共298个，合计拟募资2814亿元。其中，沪深市场排队项目136个，拟募资2206亿元，双创在审未盈利企业11家，其中2家过会；北交所1家未盈利企业在排。

    　　超募情形增多，首日涨幅收窄。25H1，沪深新股首发PE仍处于低位，平均仅20倍，相对可比公司折价扩大至41%；4-6月，首发超募情形逐渐增多，单月均有4成以上新股超募，6月新股首发平均超募1%；沪深新股平均首日涨幅215.7%（环比-143pcts），仍处于较高水平，近12个月“零破发”；战配解禁近7成正收益，解禁收益率平均78%。

    　　参与户数回升，优配中签优势下降。25H1，部分产品逐步增配科创板持仓，叠加二级市场回暖，25H1参与网下询价的配售对象数量显著回升，主板、创业板、科创板环比分别增加8%/14%/11%至平均7263/6543/5736户。随着网下询价热度和入围率双升，网下配售比例下滑，且优配对象的降幅更大：主板/创业板/科创板优配对象分别为0.0133%/0.0272%/0.0401%（环比-18%/-19%/-17%），非优配对象分别为0.0115%/0.0243%/0.0394%（环比-1%/-8%/-6%）。3月28日起，银行理财、保险资管被纳入网下优先配售范围，在信通电子的网下申购中，光大理财首次作为优配对象直接参与网下询价。

    　　量升价稳，25H2中性预期2亿元规模优配对象增厚2.77%。25H1，新股发行节奏、首发募资规模不及预期，获配比例降幅超预期，导致25H1年化打新收益低于年初预期值，2亿元规模优配/非优配对象双边打新收益率1.30%/1.17%。

    　　25H2，我们预期新股市场量升价稳：发行端，25H1发行、募资同比双增，6月受理潮显效，预计下半年发行节奏略快于上半年，同时，未盈利企业上市通道开启，2家已过会，下半年或迎未盈利企业上市。配售端，政策推动长期资金入市成效显著，25H1询价主体增多，获配比例环比下滑，预计下半年网下参与主体将进一步提升，但增幅可控，获配比例随之稳中微降。涨幅方面，新股估值下滑至全面注册制以来的低位，但超募项目占比及超募比例同环比双升，反映新股定价或存在上行推力。预期下半年首发估值或适当提升，一定程度挤压新股上市首日涨幅空间，但破发风险较低。综上，我们维持沪深市场全年发行80-120家的假设，预期下半年新股首日涨幅为140%-180%（低于上半年各板块平均水平），25H2中性预计2亿元优配/非优配对象收益率为2.77%/2.03%。

    　　风险提示：需警惕新新股发行审核节奏变化、发行制度进一步调整、投资者参与度波动、申报项目质量/数量变化、产业结构导向调整、未盈利企业上市破发、系统性风险等。