事件：公司发布公 告，拟投资四川竹浆纸用一体化高性能纸基新材料项目，总投资额110 亿元，其中一期/二期均计划建设40 万吨竹浆、60 万吨纸，以及配套设施&竹林基地，两期项目合计将为公司贡献80 万吨竹浆&120 万吨纸。一期达产后年产值约51.5 亿元，公司预计正式开工之日起3 年内投产，二期未来择机建设。四川人工竹林面积约66 万公顷，占全国比例17%、排名第一。近年来四川省大力发展“竹—浆—纸—加工—销售”一体化产业集群，已成为最大的竹浆纸生产省份。我们认为公司此次投资主要为抢占国内优质竹林资源，未来浆线有望率先投产。
政策加持、技术进步，竹浆市场空间扩容可期。2023 年全年竹浆产量为254 万吨，占纸浆总产量仅2.9%。2023 年10 月发改委印发《加快“以竹代塑”发展三年行动计划》，11 月中国政府与国际竹藤组织联合发布《“以竹代塑”全球行动计划（2023—2030 年）》，竹浆纸产业顶层设计基本完成，预计未来3 年内200-250 万吨新建产能将投产（不含仙鹤此次规划）。竹子纤维形态和纤维素含量品质介于针叶木、阔叶木之间，竹浆品种质量可与木浆媲美，近年来我国已突破竹浆/溶解浆生产关键技术、竹高得率浆漂白白度增限也取得突破性进展。
竹浆已可生产各类高档纸基产品，未来凭借我国竹林资源禀赋有望高速发展。
浆纸磨底，盈利改善趋势明确。Q2 受制于内需疲软，浆纸价格均阶段性下降，但公司广西&湖北基地林浆纸一体化匹配度逐步提高、新产能落地后产销保持相对景气，Q2 整体利润仍有望小幅改善。现阶段浆纸价格已处明确底部区间，浆纸价格8-9 月有望企稳反弹，叠加Q3 公司成本边际优化（低价浆入库），吨盈利修复可期。展望未来，我们认为公司全年造纸产销增速30%+预期未变，中长期浆纸协同有望持续驱动经营成本改善，待四川新基地落地后成长逻辑有望延续。
盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为13.1、17.1、20.0 亿元，对应PE 估值分别为11.1X、8.5X、7.3X。盈利预测下调主要系近期纸价超预期下滑，但考虑到公司成本端Q3 改善趋势明确，维持“买入”评级。
风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。
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