京东奥莱：6 月新店签约加速，已开+待开已达40 家公司继24 年9 月在江苏江阴海澜飞马水城开出首家京东奥莱后，25 年陆续在多省开店。截至25 年6 月底，门店总数达到23 家，覆盖华中、华东、华南地区。

其中山东以6 家占据首位，河南、山西各4 家，安徽、江苏各3 家，河北2 家，浙江、广东各1 家。

根据京东奥莱及各商场方的新媒体发布统计，目前已签约、待开业门店达到17家或以上，已开+待开门店总数达到40 家或以上，预计下半年将进入开店加速期，迎接秋冬销售旺季到来。待开业门店以江苏（5 家）、安徽（3 家）、山东（3家）居多，并首次进入湖南、四川、山西等省份。

我们看好京东奥莱商业模式及发展空间：1）区别于传统奥莱位于一二线城市远郊，京东奥莱布局低线城市购物中心，入驻品牌以中端、轻奢定位为主，加上京东的正品背书，满足低线城市客流对“大牌+正品+低价”的需求。2）该商业模式中多方共赢，购物中心解决空置率压力，品牌商新增去库存渠道，因此我们预计京东奥莱在商场租金扣点、拿货折扣及政策等方面具有优势，叠加低线城市员工成本相对偏低，预计盈利能力较为突出。

我们预计近期股价回调可能来自市场对京东奥莱开店速度及单店模型方面的担忧。我们认为该业务中长期预期依然乐观，作为新业态，初期必然经历单店模型的摸索，入驻品牌、货品选择、选址管理等环节预计正快速完善中，随着下半年进入西南、西北等地区，全国版图布局逐渐完整，后续复制拓店空间广阔。

主品牌：趋势逐季改善，苏超赞助带来高效品牌曝光季度趋势来看，24Q1 至Q3 受线下客流减少等影响，主品牌收入逐季走弱，但24Q4、25Q1 同比降幅已逐渐收窄，我们预计随着Q2、Q3 基数降低，同比趋势有望持续改善，公司基本盘有望触底企稳。

营销方面，5 月以来苏超赛事热度发酵、商业价值攀升，海澜成为7 家官方战略合作伙伴之一，通过球场广告牌、LED 屏、线上推广、球迷互动等方式获得广泛品牌曝光，有效巩固国民品牌形象、加深与目标客群的情感连接，有望提振下半年销售。

中长期来看，主品牌渠道质量也在不断优化：1）线下持续进驻核心商圈购物中心，24 年主品牌直营店净开216 家至1468 家，而加盟店净关359 家至4365 家；2）电商渠道在拓展品类的带动下已连续6 个季度实现高增长，24 年电商整体收入（包含子品牌）增长35.6%至44.2 亿元；3）海外市场持续加码，24 年新进中亚、中东市场，年末门店已达101 家，全年收入增长30.8%至3.55 亿元。

盈利预测及投资建议：

主品牌国内线下销售逐渐回稳，同时电商、海外仍在快速成长，提供稳健基本盘；京东奥莱下半年开店有望加速，同时期待首批店进入秋冬旺季后的销售表现。此外，斯搏兹旗下的阿迪FCC 项目仍在快速开店中，预计在收入端贡献显著增量。

预计25-27 年实现收入223/248/266 亿元，同比增长6.5%/11.1%/7.4%，归母净利润24.1/26.6/29.1 亿元，同比增长11.7%/10.4%/9.2%，PE 15/13/12 倍，公司近两年分红率稳定在90%以上，测算25 年股息率6.3%。基本盘稳健、股息率可观，新业态值得期待，维持“买入”评级。

风险提示：消费复苏不及预期，新业态成长不及预期，海外拓展不及预期