1H25 房企融资数据延续改善趋势，专项债券支持收房收地逐步落地，债务重组模式从展期向削债加速靠拢，这些信号都有助于房地产市场的进一步企稳。我们依然看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏，继续推荐具备“好信用、好城市、好产品”逻辑的地产开发商，分红与业绩稳健的头部物管公司，以及受益于香港资产重估逻辑的港股高股息REITs。

　　融资数据：延续改善趋势

　　1-5M25 房企融资现金流同比-5%，同比降幅较2024 全年收窄2.6pct，继续小于开发投资的同比降幅，且增速差进一步改善。分渠道来看：开发贷延续净融资（3100 亿元，截至25Q1），主要受益于房地产融资协调机制等政策的持续支持；境内债、境外债仍为净偿还（523、1176 亿元，截至1H25），但境内债发行规模自2021 年以来首次同比转正，境外债发行迎来民企“破冰”，出现边际改善；股权融资落地规模仍然较小。

　　专项债券：土地收储落地已破千亿，存量房收储5 月“破冰”24 年底财政部允许地方政府将专项债券用于土地储备和收购存量房，对于相关专项债券发行规模的跟踪，是判断土地和存量房收储落地进展的重要指标。土地收储方面，1H25 土地储备专项债发行1709 亿元，5 月以来发行规模呈现上行趋势，但仍远低于已公示土地收储金额（4760 亿元）；我们预计主要受审核流程影响，1H25 发行土地储备专项债券的均为“自审自发”试点地区，下半年发行规模和发行省市有望进一步扩容。存量房收储方面，5 月浙江、四川发行19.2 亿元专项债券用于收购存量商品房，是首两单落地的专项债券收房案例，年初至今总体存量房收储规模仍有较大提升空间。

　　信用风险：风险暴露渐入尾声，化债处置加速深化

25 年公开市场到期规模收缩叠加行业销售逐步筑底，房地产行业整体信用压力有望收敛，这意味着信用风险大幅扩散的概率或将降低。但就个别房企而言，仍可能面临阶段性流动性压力，关键时刻大股东的支持至关重要。对于已出险房企而言，债务重组方式正在从展期向削债加速转变。从典型房企的削债案例来看，普遍具备以下特点：1、境外债务削债重组的进展更快，境内债务削债重组仍停留在早期阶段；2、削债金额显著扩大；3、削债路径更加多元。我们认为削债性质的债务重组有望帮助出险房企真正实现“轻装上阵”，聚焦保交付和存量项目去化，不必急于低价出售资产，甚至有望在市场企稳后逐步重启拿地扩张，对于促进行业健康发展具有重要意义。

　　投资建议

　　重点推荐：1）A 股开发：城投控股、城建发展、滨江集团、新城控股、招商蛇口；2）港股开发：华润置地、中国海外发展、建发国际集团、绿城中国、越秀地产；3）物管公司：华润万象生活、绿城服务、中海物业、招商积余、保利物业；4）港股REIT：领展房产基金。

　　风险提示：地产政策波动的风险，地产基本面复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。