对等关税，扰动可控。美国关税政策干扰全球经济，多国际组织下调全球经济增速。世行将2025年全球经济增长预期下调至2.3%，原因是贸易政策不确定性。美国加征关税对其主要贸易国短时冲击明显，4月美国前八大贸易国贸易差额出现不同程度下滑。目前多国与美国进行贸易谈判尚未达成协议，特朗普宣布对部分国家单方面设定关税税率，日韩产品被征收25%的关税，同时延长对等关税90天暂缓期至8月1日实施。关税政策实施后也左右了美国经济预期，美国Q1实际GDP按年率计算为-0.5%，较前期公布值下修，主因美国关税政策导致的“抢进口”影响，但在关税博弈边际放缓的情况下，美国经济又表现出韧性，6月服务业PMI重回景气区间。美国劳动力市场虽有好转但斜率较低，叠加美国加征关税对通胀的传导相对温和，后续美联储可能采取预防式降息。复盘历史来看，美国关税政策往往会反噬自身，最终多以谈判妥协或撤销告终。

　　摩擦缓和，政策显效。中美贸易由摩擦升级到对话协商，双方先后进行了日内瓦经贸会谈和伦敦磋商，大幅降低双边关税水平，并原则达成框架协议，开启双边对话协商解决关税争端，中美互降关税使双边外贸有所改善。因美国加征关税，中国对美国出口下降的同时，对非洲和欧洲市场的出口逆势回升。5月中国出口至非洲金额同比增速为33.33%，环比4月回升，对美出口替代步伐加快。国内消费端复苏，且有望持续改善。5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，比4月加快1.3%；6月核心CPI同比上涨0.7%，较5月扩大0.1%。“反内卷”有望助推相关行业生产端价格改善，同时新动能景气度较高，6月新动能积聚带动部分高技术行业价格同比上涨。投资端基础设施投资发挥支撑作用，设备购置投资、制造业投资快速增长，投资增速有望保持平稳；房地产得益于止跌回稳政策支持，平稳运行。

　　长牛未央，坚守成长。(1)美国关税政策再次“冲击”市场可能性较低。因美国关税政策大幅超预期实施的可能性不大，且增加滞胀风险；投资者抗冲击预期得以建立，关税政策影响钝化；美国关税政策实质进入“完全不确定”→“相对确定”的转变。(2)政策推动中长期资金入市稳定市场表现，其中保险资金，截至2025年一季度末，持续增持A股。(3)上市公司业绩可能进入蓄势并逐步好转的阶段。2025年Q1，A股市场盈利呈现触底后的回升态势，相较于2024年同期盈利有较明显的企稳回升。(4)主要指数估值仍处于中低位置，中国股票市场总市值仅有GDP的70%左右，而反观美国则达到了205.96%；风险溢价率也表明目前市场仍处于配置的机会值附近。(5)当前政策推动资本市场高质量发展，以及低利率环境的延续，中长期资金积极入市，有望强化股市“慢牛”格局。(6)长期风格上，积极关注人工智能带来的新一轮科技创新浪潮，和积极发现新消费、服务消费中的机遇。

　　行业主题，突出重点。长期看成长板块配置价值凸显，结合“预期强，现实弱”的特点，积极关注政策催化方向。因此下半年可重点关注科技和先进制造等成长板块机会，以及“两重”“两新”政策推动的高景气板块和“反内卷”带来的重估投资机会。行业和主题包括：国防军工(地缘催化，业绩拐点)、低空经济(政策支持，万亿空间)、稳定币(合规推动，规模高增)、AI智能体(技术突破，商业落地)、AI传媒(赋能行业，前景广阔)、自主可控(供应安全，政策加码)、人形机器人(高速扩张，量产落地)、“两重”“两新”(提振内需，扩大消费)、“反内卷”(高质发展，提升利润)。

　　风险提示：经济复苏不及预期风险；行业风险；汇率风险；数据风险；贸易保护主义风险；黑天鹅事件等。