近期“反内卷”行情点燃商品市场热度。市场或许可以理解为政策预期与市场情绪驱动的反弹。然而仔细分析，本轮上涨行情之中存在几个疑点。

　　疑点之一，上涨持续时间长、幅度高，已不能简单视作反弹。在趋势性行情下，价格反弹通常持续时间短、幅度低。然而本轮商品反弹已经持续了一个月，幅度也有些超预期，收复了关税日以来跌幅的近5 成。技术面已不能被视作短期反弹，反而更像行情反转。

　　疑点之二：上涨看似由偶然因素驱动，但中枢不断抬升。回顾本轮商品上涨，始于6月4 日，从事件驱动看，有三个阶段： 第一阶段（604-612），关税悲观情绪释放后，商品止跌并技术性反弹。第二阶段（613-624），以色列伊朗战争扰动，商品价格冲高后回落。第三阶段（625 至今），“反内卷”行情催化商品价格上涨。三个阶段结束之后，工业品价格较6 月3 日上涨5.6%。但驱动结束后，商品价格并未完全回落，价格中枢反而抬升。

　　疑点之三：本轮价格反弹并无需求侧的配合。从基本面和价格月差观察，本轮商品需求侧表现寡淡。之前拖累“中国商品”走弱的“旧经济”依旧没有超越预期的表现。需求端“量价两弱”格局不变。商品现货端价格粘性，部分商品期现价格背离，价格上涨更多反应预期而非现实。

　　疑点之四：本轮商品反弹尚未在PPI 中显现。相比商品价格的强势反弹，6 月生产者价格指数（PPI）弱势依旧。6 月PPI 同比甚至较5 月进一步下行0.3 个百分点。

　　如何理解商品价格上涨的“疑点”？我们理解本轮商品价格上涨是供给扰动与预期改善共振，具体原因有三：

　　一是价格低位下，“人心思涨”。今年多数商品价格跌至历史低位。交易层面，做多交易的赔率较高。从品种看，本轮涨幅领先品种也都是前期跌幅较大品种。如黑色系（焦煤、螺纹钢、铁矿石等）、新能源产业链（工业硅、多晶硅、碳酸锂）、玻璃和纯碱。

　　二是悲观预期有所好转。6 月5 日中美元首通话之后，中美贸易争端进入阶段性缓和期，市场对于外部关税风险的担忧回调。

　　三是季节性的做多顺风期。6 月、7 月为部分商品传统的安监、检修月份，供给侧容易受到扰动，商品价格易涨难跌。

　　商品价格与PPI 的背离则有两个原因：一是当前商品价格反弹更多体现在期货，现货价格仍具粘性，而物价统计为现货价格口径；二是价格传导本身需要时间。高频价格趋势已有变化，商务部公布的周频的生产资料价格指数在6 月以来已经连续三周反弹。如果商品价格按照目前走势，PPI 大概率反弹。

　　对债市来说，关注商品价格的意义在于两点：一是再通胀；二是价格上涨之后，市场在多大程度上分清供给侧和需求侧因素。

　　现阶段商品价格反映基本面反转的风险并不高，但商品价格反弹可能会传导至通胀。7 月PPI 有较大可能性改善。

　　长期看，商品价格取决于供需格局的相对变化。有两个重要观察变量：一是后续供给侧政策落地以及效果；二是价格信号的预期能否反过来提振现实需求。

　　对债市来说，仅是供给侧变化的影响或相对有限；而如果预期提振基本面，则债市有一定调整风险。

　　风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。