上半年宏观数据全部出炉，回应我们的周报内容，债市调整是近忧还是远虑？

　　现在似乎已经有答案。6 月经济数据之后，市场尚对数据有客观评估，产需分化，政策退坡后的需求侧略显孱弱，叠加出口不确定性、票据利率创年内新低，基本面走弱、资产荒逻辑将回归，我们认为债市看多窗口延续，10 年国债向1.5%演绎。

　　第一问：产需为何分化？一是我国GDP 采用生产法进行核算，季末会产生一定的生产冲量诉求；二是抢出口对生产有一定支撑，关税下调后走货和生产集中在6 月；三是工增主要反应规模以上企业情况，而对等关税以后中小企业受影响可能更大。从过往经验来看，生产冲量往往不可持续，中长期还是依赖需求改善。

　　第二问：基建为什么显著走弱？主要受化债资金、收储等占用，以及加杠杆能力较弱影响。首先，今年以来表内工具增量确实不小，但是剔除化债资金和两项收储后，剩余用于实际项目建设的资金并没有很充足。其次，基建投资难以加杠杆，主体方面需要考虑城投退出，资金方面银行贷款配套也转弱。但考虑到三季度地方债发行继续加速，以及政策性金融工具，下半年基建增速总体保持平稳。

　　第三问：制造业和消费的疲态开始显现了吗？制造业主要面临中美贸易摩擦的不确定性和利润及预期问题；消费则面临收入和预期问题，部分“以旧换新”政策暂停后商品消费疲态开始显现，此外，部分行政限制也对餐饮收入形成明显拖累。但随着反内卷政策、结构性货币政策接续、新一批以旧换新资金下达，制造业和消费或有望企稳。

　　第四问：信贷数据好不好？信贷总体符合预期，但季末短贷冲量，而企业和居民中长期贷款还需提振，最重要的是票据利率创年内新低，信贷的动能有待提振。

　　第五问：M1 为什么上升？主要原因有三：一是手工补息导致基数较低；二是前期政府债大量发行，季末存在集中支出的可能性；三是理财回表带来的活期存款增加对M1 回升有一定支撑。后续持续性仍需观察。

　　第六问：社融什么时候见顶？金融高质量发展诉求还在，微观需求可能仅仅是弱修复，企业中长贷动能总体有限；地产销售动能减弱，居民中长贷偏弱。随着下半年政府债净融资同比下滑，我们预计6 月将是全年高点，下半年社融总体呈现下行趋势。

　　风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，海外风险事件超预期