核心观点

　　至6 月末，社会融资规模存量同比增长8.9%，M2同比增速8.3%，均来到近一年的高点。从结构来看，企业短期信贷增长明显，M2-M1 剪刀差收窄至3.7%，资金循环活力有所提升，“沉淀”资金进一步向“活跃”资金转移。

　　经过模型估算，我们认为，本次金融数据的变化对债市影响有限。尽管社融、M2 数据均出现一定幅度的变化，但其变化方向和节奏相对一致，其差值仍旧稳定，并未改变资金市场的供需结构。故，认为当前债市暂无结构性突破基础，情绪变化仍是主导，可继续关注是否有增量政策或信号。

　　全文摘要

　　社融：总量增长，结构优化

　　截至2025 年6 月末，社会融资规模存量430.22 万亿元， 同比增长8.9%，比上月高0.2 个百分点，比上年同期高0.8 个百分点；6 月份，社会融资规模增量为4.20 万亿元，同比多增9008 亿元；上半年，社会融资规模增量为22.83 万亿元，同比多增4.74 万亿元。

　　信贷：银行支持实体经济的力度有所提升

　　居民户长短期信贷增速基本持平，企事业单位短期信贷增速有所提升而票据融资增速有所减少。企业端，在专项债置换和隐性债务化解缓解企业现金流的情况下，企业短端融资仍有明显提振，叠加票据冲量的减少，反映出企业中短期生产预期的改善。

　　货币：M1、M2 同比明显回升

　　M2-M1 剪刀差收窄资金循环活力提升。6 月货币乘数8.71，货币派生效应继续修复。M2 增速大于GDP 和CPI 之和且同社融增速基本匹配，体现出“适度宽松”的货币政策对实体经济的支持力度适中。

　　模型：“社融-M2”是解释长端利率的因子之一为了更好的估算金融数据变化对长端债市的影响，我们可以通过先前研究中得到的Bernanke 三因子模型进行估计。Bernanke 三因子模型是前美联储主席Ben S.Bernanke 于2015 年提出的一个长端利率拆分模型，经修正后的模型对于10Y 国债利率点位同样具有描述能力。

　　影响：6 月金融数据的变化对长端债市影响较小第一，从模型结构上看，基本面的小幅变化对市场的影响较小。

　　第二，在关注金融数据时更应关注相对值。6 月社融、M2 数据变化较为同步，并未形成明显缺口，对市场的影响较为中性。

　　风险提示：超预期违约，政策不确定性，理财赎回风险