核心观点

　　二季度GDP增长5.2%，相较一季度复苏动能放缓，仍超5%的全年目标。

　　上半年国内经济增长趋稳的底层驱动力未有变化，经济的结构性亮点是工业生产和消费回暖。

　　其一，“抢出口效应”持续对工业生产形成较强拉动，工业生产景气度延续改善。

　　其二，“以旧换新”政策补贴对居民消费的支撑延续。剔除“618”错月影响，消费环比动能仍趋于稳定。

　　关税博弈逐渐明牌后，三季度关税对国内经济数据的影响或将显现。6月内需边际回落，不及预期之处主要体现三方面。

　　一是，“小阳春”过后，持续走弱的地产销售对于投资的负向拖累显性化。

　　二是，基建投资明显回落，呼应5月财政基建类支出的放缓。

　　三是，关税的不确定性对企业投资意愿存在压制，制造业投资出现边际放缓。

　　信息或事件

　　7月15日，统计局公布6月和二季度经济数据。国家统计局发布的数据显示，初步核算，上半年国内生产总值660536亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度增长5.2%。上半年全国固定资产投资增长2.8%。6月规模以上工业增长6.8%，社会消费品零售总额增长4.8%。

　　简评:一、上半年经济增长维持平稳，经济的底层驱动力未有明显变化。

　　二季度GDP增长5.2%，相较一季度复苏动能有所放缓，但仍超过5%的全年目标，经济增长维持平稳。

　　上半年国内经济的底层驱动力未有明显变化，经济的结构性亮点是工业生产和消费回暖。

　　其一，“抢出口效应”持续对工业生产形成较强拉动，工业生产景气度延续改善。

　　上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6.4%。其中，制造业增长7.0%，高于平均值。

　　6月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.8%，较前值上升1.0个百分点；结构方面，出口交货值占比较高的汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，以及电气机械和器材制造业同比录得11.4%、10.1%和11.4%的大幅增长。

　　其二，“以旧换新”政策补贴对居民消费的支撑延续。

　　上半年，社会消费品零售总额245458亿元，同比增长5.0%，比一季度加快0.4个百分点。

　　6月社会零售总额同比增长4.8%，较前值放缓1.6pct, 主因5月消费高增部分透支6月消费表现。若综合5-6月的消费环比表现（均值6.7%），大致持平近3年的季节性表现，消费环比动能尚且维持稳定。

　　结构方面，消费品以旧换新政策持续加力显效，限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类、体育、娱乐用品类商品零售额分别增长32.4%、28.7%、4.6%、9.5%，继续保持高速增长。

　　二、关税博弈逐渐明牌，6月经济的不及预期之处体现在三方面。

　　关税博弈逐渐明牌后，三季度关税对国内经济数据的影响或将显现。6月内需出现边际回落，主要体现三方面。

　　其一，“小阳春”过后，持续走弱的地产销售对于投资的负向拖累显性化。

　　6月房地产投资增速进一步下探至-12.9%, 同步于后端商品房销售以及前端土地成交的走弱。

　　新开工、施工端和竣工受房企资金问题、拿地情况不佳以及严控增量政策整体表现仍然偏弱，但由于去年基数较低，同比读数出现部分修复。

　　其二，6月基建投资增速出现明显回落，呼应5月财政基建类支出的放缓。

　　6月基建投资（不含电力）增速大幅放缓至2%，为去年8月以来的最低增速。若考虑基数效应，狭义基建增速回落更为显著。除却高温多雨的季节性因素扰动，也部分呼应5月财政基建类支出的放缓。从高频指标看，螺纹表观消费和水泥磨机开工率的偏弱表现印证建筑项目施工节奏整体成色不足。

　　主要分项中，6月亮点是交运投资有所加速，和石油沥青装置开工率的边际改善一致。往后看，国家发改委近日安排超3000亿元支持2025年第三批“两重”建设项目，或对下半年广义基建投资形成一定支撑。

　　其三，关税的不确定性对企业投资意愿存在压制，制造业投资出现边际放缓。

　　6月制造业投资当月同比5.1%，前值7.8%，较前值下降2.7%，由于去年基数效应较高整体继续放缓。

　　尽管大规模设备更新政策仍对制造业投资形成支撑，1-6月设备工器具投资增速仍维持在高位（17.3%），PPI下行压力对工业企业盈利的传导对于制造业投资的约束或已初步显现。往后看，“抢进口”退潮后，下半年若美国补库需求放缓，短期制造业投资都能或有所减弱。

　　风险分析