研究结论

　　二季度GDP 同比增长5.2%，好于同花顺市场预期5.1%，但弱于一季度同比5.4%，我们判断这种放缓后续还将延续，但不仅不会抑制资本市场表现，反而有利于新旧动能转换预期的提升，背后线索来自：

　　一是投资增长减速源于建筑厂房投资，而不是设备购置，后者高增是企业更注重标准、质量、研发的体现，有助于未来生产效率的提高。最新数据显示，代表产线更新的设备工器具购置投资累计同比增速为17.3%，维持前值不变，且呈两位数高增长，而代表新建厂房、建筑、仓库的建筑安装工程投资累计同比增速从前月1.2%降低至最新0.1%，与之相关性较强的“其他”一项也从前月2.4%降至1.3%。三者叠加后，整体固定资产投资从前值3.7%降低至2.8%，降幅较大的原因是，现阶段建筑安装工程在投资中仍然占据重要地位，结合2017 年之前的绝对值和之后公布的增速来推算，其占比在70%以上。展望后续，“反内卷”的政策导向将导致企业新增厂房、新设产能动力减弱，设备更新与研发投入的动力增强，本月投资数据所呈现的特点可能仅仅是一个开始，与其关注数据本身，产业本身提质升级所产生的亮点更值得期待。

　　二是居民侧在政策鼓励下“以旧换新”并改善生活品质，且我们认为下半年政策仍是消费最主要的推动力。6 月消费增速短期下滑（单月同比4.8%，较前月下滑1.6个百分点）源于5 月购物节提前开启导致的透支，这一波动在预期之内，1-6 月累计同比为5%，与前月持平，好于一季度的累计同比4.6%，在固定资产投资下滑的情况下对GDP 表现起到了重要支撑作用。各细分项累计同比中，呈现两位数高增的是粮油食品、金银珠宝、体育娱乐用品、家用电器与音像器材、文化办公用品、家具、通讯器材，除了金银珠宝外，基本都与国补、地补、消费券等政策因素有强关联，且预计这一特征下半年还将加强，尤其是“投资于人”导向对消费的传导。6 月财政部相关负责人重申抓紧建立实施育儿补贴制度，我们认为年内落空的概率不大，育儿补贴下半年集中发放有利于熨平去年基数导致的波动，并对冲部分投资增速放缓的影响。

　　三是设备升级、消费品更新带动内需结构改善之后，进一步带动工业生产同样向高技术的方向转变。6 月工业增加值累计同比6.4%，与前值6.3%基本持平，而高技术产业工业增加值累计同比为9.5%，较整体高超过3 个百分点，连续5 个月保持在9%以上。值得一提的是，高技术行业对整体生产的拉动已经不容小觑，根据数据发布当天国家统计局相关负责人提供的信息，2024 年“三新”产业增加值占GDP比重达到18%左右，这一占比已经不低，且新动能积聚的节奏预计还会加快。

　　上半年宏观数据构成7 月政治局会议部署下半年经济工作的重要依据，目前市场对政策的期待不高，原因是当前GDP 增长为全年达标5%打下基础，逆周期调节政策的紧迫性后延。但我们认为，不应将政策的关注全部聚焦于会议，相关线索已经在财经委会议、中央城市工作会议中展现出来，包括反内卷成效对价格预期的改善、育儿补贴对居民收入的提升、城市更新对相关链条拉动力的加大等等，都有望持续演绎，成为下半年宏观经济亮点，改善居民获得感的同时，成为投资者风险偏好进一步提高的催化剂。

　　风险提示

　　关税与贸易产生新变数导致外需波动大于预期的风险；“反内卷”下部分行业格局快速变化导致就业压力的风险。